新股发行频现造假“原罪”

　　立立电子2008年因涉二次上市等问题，在发审过会后被撤销上市审核，成为A股第一例招股完成后被撤的公司。

　　2010年，陷入虚假专利阴云中的苏州恒久重蹈立立电子覆辙；2011年，因业绩和披露不实等问题，胜景山河成为第三例。

　　这是完成招股后被撤回的例子。对于那些已经上市的公司来说，同样的造假案例同样存在。绿大地是其中典型。这家公司通过虚增资产、收入、利润等实现造假上市，迄今无人因此受到实质上的刑责。

　　这些堪称A股发行史上污点的例子，与那些业绩大幅变脸的公司一道，正在给这个越来越不合时宜的新股发行制度加上一道又一道重压，也促使这一制度不断变革。

　　对于A股投资者来说，证监会，或者是坐在台前的发审委的7名委员是否有资格决定哪一家企业该不该上市；又是否有能力判断企业是否造假或粉饰业绩，越来越成为一个疑问。

　　在这种情况下，证监会新股发行制度改革正当其时，取消审批亟待推动。

　　新股衔枚疾进问题频出

　　2011年的A股新发行股票277家，筹资近7000亿元。在庞大发行融资背后，却是造假上市、粉饰业绩、“三高”、破发等一系列问题。

　　2011年A股筹资6780亿元，虽然较2010年的万亿水平回落，仍是历史上第三大筹资年份。新股发行的数量自开设创业板以来也大幅增加。2010年新股发行347家，2011年277家。

　　但庞大的发行背后，是一些痼疾仍存。前述造假上市问题是一例，此外上市企业通过会计等手段粉饰业绩也成为较为突出的问题，部分新上市公司上市当年业绩出现大幅回落。

　　另一问题则是新股发行的“三高”（高发行价、高市盈率、高募资）现象，以及随之而来在二级市场的破发情况。证监会统计的数据显示，截至2011年底，当年上市的新股有超过2/3在发行价之下，这些损失的承担者主要是二级市场频繁购买新上市股票或次新股票的投资者。

　　在A股二级市场上遭受了损失的投资者，开始质问新股发行制度：谁引入了不能创造价值的公司？什么制度使得一级市场高价掠夺投资者？

　　中欧陆家嘴国际金融研究院副院长刘胜军认为，中国证券市场不是一个有效市场，而是一场掠夺游戏，获利的是IPO利益链上的各方，上市公司、原始股东、中介机构甚至是监管者。而在证监会“看守”之下的A股，很多公司创造价值的能力很低。

　　以创业板为例，2011年业绩预告披露后，私募机构世诚投资的统计显示，创业板的净利润增幅应在15%左右，但其中7个百分点的利润贡献来自利息收入。

　　定价机制呼唤改进

　　治理A股新股发行，定价机制是关键的一点。证监会主席郭树清此前也指出，将推动发行人和参与各方归位尽责，完善新股价格形成机制。

　　在不少市场人士看来，仅论目前A股新股三高以及随后引发的问题，治理之策重在新股定价机制。

　　在整个IPO链条中，新股定价过程是由发行人、承销商、投资人从各自的利益出发博弈形成的。如果供求不平衡，承销商可能处于强势地位忽略买方利益，从国内投行经营的格局看，也不存在询价机构成为投行客户的可能，承销商完全倒向发行人。

　　而在信息披露方面，投资人获取的信息也较为有限，投资人利益诉求不强，这使得定价进一步偏离。这也是造成新股大面积破发的主要原因之一。

　　证券时报的统计显示，从2009年6月到今年1月17日，期间736只新股上市，其复权股价较发行价平均下跌8.06%,其中71.74%的复权收盘价低于发行价，处于破发状态。

　　此外，新股不同时期发行市盈率的变化也显示出目前状态的不正常。证券时报的统计显示，2009年6月到今年1月9日期间，国内新股发行的平均市盈率为53.27倍，而在2006年-2008年期间，新股发行的平均市盈率只有27.47倍。

　　中国证监会近期在提前预披露、公开发审流程之外，也对定价环节的改革有所动作。证监会首先要求基金理性报价，此外未来还将委托第三方公布行业参考市盈率，强化市场约束。

　　在此之前，询价对象中已经有不赞同询价体系的声音。华宝兴业等两家基金公司公开表示目前阶段不再参与新股询价，而一级市场上也先后出现了八菱科技、朗玛信息两家新股由于询价机构不足而被迫中止发行的案例。

　　证监会主席郭树清此前在证券期货监管年会上也指出，将推动发挥自律机构作用，推动发行人和参与各方归位尽责，完善新股价格形成机制。

　　乱象源于审批制？

　　归根结底，A股的乱象之源应归结为审批制，刘胜军说。仅靠发审委委员在有限时间内甄别“优劣”企业，决定企业上市与否，这样的制度受到了质疑。

　　公司上市目前仍需在证监会经历上会、发审、颁发批文这一流程。但证监会官方将这一模式称为“核准制”。

　　“证监会能够替投资者决定哪些公司应该上市，哪些公司不该上市吗？”刘胜军认为，只有手握资金的投资者才有资格决定。“而且发审委委员坐几个小时，怎么就能分辨一家公司是否能够上市，是否没有造假、粉饰？”

　　2011年胜景山河是最近的例子。胜景山河是一家湖南岳阳的黄酒企业，原拟在深交所上市，后经证监会核准上市。但随后媒体发现其毛利等数据与已上市的行业龙头古越龙山不符，调查后发现其销量不景气、工厂用电量等数据也存疑。这一质疑引发市场广泛关注之后，证监会调查发现其存货、关联交易等方面存在不实披露。

　　2011年2月1日，证监会开始正式实施的预披露提前的制度，有望借助于社会力量对此造假等予以监督。此前拟上市企业仅在上发审会前5天披露招股书，而2月份开始提前约一个月。

　　一家中型券商保荐代表人指出，1月时间，足够媒体关注，也足够竞争对手、利益相关方对拟上市公司提出问题。

　　预披露提前和发审程序公开，有望让社会监督获得更多空间。

　　放弃审批制亟待推动

　　天相投顾董事长林义相认为，发审制度本身也被视作是企业造假的动力之一。与其期望发审制度本身来发现问题，不如一切交由投资者去判断。

　　曾在早期证监会任职过的天相投顾董事长林义相指出，这说明证监会已经开始正视这中间存在的问题。但是这显然不够，“现在应该重新审视和梳理这个发审制度本身”。

　　林义相认为，发行市场的“三高”也与发行制度有关。“把数量卡住了，把询价、定价放开，那一定会是高的，这样的改革不能收到效果。”他说。

　　在他看来，既然现在有具体关于上市的法规条文，就严格按照条文来，不应人为干预。且发审制度本身也被视作是企业造假的动力之一。比如胜景山河的例子，刘胜军认为，审批制在这个例子中就能看到其鼓励造假的一面，好的公司才能上市，这就激励这些企业造假或者粉饰业绩。

　　但面对这种问题，期望发审制度本身来发现问题几乎不可能。“如果发审委委员几天几个小时就能甄别，那都去做PE好了。”刘胜军说。

　　林义相认为，未来证监会应该只审核企业是否在程序上合规合法，符合条件就可以放行，发审会也可以继续开，发审委委员都是专家，他们的评论和质疑都可以当做发行材料公开，但并不能决定能否上市，一切应交由投资者去判断。

　　■ 数说2011

　　2/3

　　截至2011年底，当年上市的新股中，三分之二的新股到年底已经低于发行价。

　　67.02%

　　截至今年1月17日，高价发行的中小板个股海普瑞复权收盘价较发行价下跌67.02%,成为2009年以来破发最严重的个股。

　　282家

　　2011年A股上市新股282家，其中中小板和创业板是主要的新股上市板块。中小板上市115家，创业板128家，但这一数量仍较2010年大幅下降。

　　本版采写/本报记者 吴敏