“目前暂缓IPO利大于弊”

　　■ 人物简介

　　吴晓求

　　1959年2月生，著名经济学家、金融证券研究专家，1990年在中国人民大学获经济学博士学位。现任中国人民大学校长助理、研究生院常务副院长、金融与证券研究所所长。其代表作包括《资本市场解释》，《中国资本市场：股权分裂与流动性变革》，《股权分置改革后的中国资本市场》，《全球金融变革中的中国金融与资本市场》等。

　　第17届中国资本市场论坛本月在人民大学落幕，经济学家吴晓求教授是这一资本市场论坛的倡导者。在过去资本市场发展的每一个关键时刻，这一论坛都对当期资本市场发展的关键事件和政策做出了解读，比如2004年的论坛聚焦“股权分置和全流通变革”，随后2005年股改开始。

　　今年中国资本市场论坛聚焦证券市场的变革与成长，在市场目前密切关注的资本市场改革方面，吴晓求给出了自己的看法，比如目前暂缓IPO利大于弊，现阶段IPO核准依然是必要。

　　IPO核准现阶段不能取消

　　新京报：2012年证券市场关注的焦点之一是股票发行制度的改革，有个问题一直有争议，比如IPO要不要审核，怎么审核。

　　吴晓求：我认为，从当前中国社会现状看，新股发行还是要审核的。当然，中国目前所谓的核准制并不是严格意义上的核准制。严格意义上的核准制是达到了规定的标准就可以发行上市。我们目前的核准制，从执行的角度看，还有某种审批制的痕迹，虽然这种审批不是监管机构行政批准，而是由监管机构组织的相关专家组成的发行审核委员会来审核批准的。从已有实践看，这种核准制仍然是必要的。

　　新京报：为什么核准是必要的？它的价值在哪里？当前中国是否具备了实施备案制的条件？

　　吴晓求：目前实行的核准制，优点在于增加了几道过滤虚假信息的程序并有某种市场调节的功能，缺点主要在于责任不清。备案制的优点是权责分明，但需要良好的社会信用条件。

　　在目前要经过四道信息过滤程序的核准制条件下，每年都时有发生通过虚假信息欺诈上市的事件。我们必须承认，当前中国的信用体系、自律精神、道德约束和违法成本远远没有到可自动约束这些造假行为的发生的程度。中国社会信用体系的缺失是前所未有的，违规违法成本又非常低，从而纵容了资本市场上虚假信息披露、欺诈上市等违法违规行为。

　　“绿大地”就是其中最典型的案件。“绿大地”通过欺诈上市，筹集了近3.5亿元资金，获益如此巨大，公司的主要责任人仅被判三年缓刑四年。与其他金融犯罪比如“许霆案”相比，这种判罚显然太轻。

　　所以，基于信用缺失、自律不足、违法成本低等因素考虑，我认为，现阶段IPO核准是不能取消的。核准环节对于过滤虚假信息还是起到了相当重要作用。

　　审核制根本缺陷是责任不清

　　新京报：但在中国股票发行制度有复杂的程序的情况下，为什么还会出现“绿大地”这样的事件？

　　吴晓求：“绿大地”造假事件暴露后，究竟该追究谁的责任，似乎并不清楚。核准和监管为一体的股票发行审核制度，最根本的缺陷就是责任不清、处罚不明。

　　目前一旦出现欺诈上市的事件主要是处罚发行人、中介机构以及保荐人。但发生如此重大事情，核准环节就没有责任？在发行核准过程中，在证监会内部是要经过四个环节，最后才由发审委投票决定。核准环节出现问题了，各方都推卸责任，最后的实际结果是发行核准的四个环节似乎都没有责任，更没有处罚。

　　我认为，出现了像“绿大地”这样的欺诈上市事件，至少应把发审委7位委员的投票结果公布于众，也可以把初审员公开，以加强社会对核准环节的监督。

　　从中国资本市场的基本制度结构上看，应建立一套发行核准与事后监督的约束机制。没有约束和监督的权力，一定会滋生腐败，何况在股票发行这个巨大的利益衍生环节。

　　从改革角度看，应由谁去核准比较恰当呢？有人认为，应当建立发审与监督相分离的制度，由此建议由现行的证监会发审委核准，改为由交易所核准。

　　这种建议从理论上是正确的，也是未来中国股票发行审核制度改革的基本方向。从现在开始，必须研究发行核准主体下移至交易所这个问题，与此同时，交易所也必须建立一套发行核准的风险防范制度，杜绝和防范寻租行为。

　　新京报：信息披露是市场关注的焦点之一，比如IPO审核，其核心也是信息披露，目前这方面存在什么问题？

　　吴晓求：在信息披露问题上并不是要披露上市公司的所有信息，不是披露得越多越好，而是只需要披露对股价有重大影响的信息，要防止市场噪声和垃圾信息淹没真实重大信息。

　　法律规定的强制性信息披露一般都指重大信息。所谓重大信息，包括可能对资产价格产生重大影响的信息，是投资者必须知晓的信息。此外，市场对上市公司信息的解读也是重要的一部分，包括会计师、律师的看法、券商的报告。但无论是上市公司的信息披露，还是市场信息解读，回归本源、客观公正、真实完整应是其基本要素。

　　退市制度演变成寻租保护伞

　　新京报：退市制度改革是近期热点之一，沪深交易所今年也设立了退市整理板。过去A股真正完全退市的公司也很有限，有人说这是市场股价结构扭曲的一个原因，你怎么看？

　　吴晓求：主板市场发展了20多年，也早就制定了退市制度，但收效甚微。20多年来，真正从主板市场上彻底退市的上市公司不超过3家。主板市场的退市制度，基本上成了装点门面的摆设。究其原因可能有三：一是退市标准模糊、不可操作；二是地方政府不愿意，退市损害了政绩，影响了社会稳定，而且还浪费了所谓的壳资源，即使暂停上市，也会千方百计保壳，通过兼并重组重新上市；三是监管层态度不坚决。这里既有一个保护投资者利益的问题，也有一个所谓的维护社会稳定的大局问题。

　　因此，主板市场退市制度虽然出台了多年，但的确成了一个制度性摆设。退市制度不但没有成为淘汰落后、净化市场、提升价值的利器，反而成为了保护落后、安抚既定利益和默认快速寻租的保护伞。

　　2012年6月28日，上交所和深交所分别对效率极低的主板退市制度作了较全面修改，使主板市场的退市制度具有可操作性，但实际效果还有待观察。

　　中小板与创业板上市公司之间差别较小，大体同属一类，只不过中小板上市门槛稍高一些，但退市制度的设计则有较大差别。中小板退市制度设计的基本原则大体与主板一致。由于中小板退市制度存在的时间较短，其效果还没显现。

　　创业板退市机制是市场十分关注的问题。创业板上市公司曾普遍存在“三高”现象，即高市盈率、高发行价、高募资额。在这个背景下，创业板退市办法的出台，对创业板市场价格的理性回归起到了重要的推动作用。基于创业板市场的定位和创业板市场上市公司的特点，创业板退市制度与主板以及中小板有两个根本性的不同点，“毁壳”和“快速退市”是其核心标志；二是，不特别强调财务标准在退市中的特殊作用。

　　创业板退市制度设计的这种理念是正确的，也是我一直倡导的。从近一年来创业板市场价格的理性回归看，退市制度的推出发挥了引导作用。

　　目前暂缓IPO利大于弊

　　新京报：现在有个热点大家有分歧，有接近900家企业排队IPO，投资者恐慌，但也有人说，融资是资本市场的功能。

　　吴晓求：由于我们总是强调资本市场的融资功能，上市公司常常误认为，从市场获得资金是廉价的、无约束的，所以出现了即使指数跌破2000点，仍有数百家企业在排队上市的奇怪现象。这种现象的出现是制度给了上市公司制度性红利。

　　要知道只要上市资源在中国存在制度性红利，就会一直有排队上市的现象。因此中国现阶段，从维护市场稳定化和实现市场供求关系的动态平衡角度看，有时还是需要一定的政策干预的。在目前市场状态下，暂缓IPO不失为从供给角度所作的一种调节，利大于弊。

　　新京报：你说维护市场供求关系的平衡，在股市上，不外乎股票和资金，从资金这方面看，我们应该有什么对策？

　　吴晓求：在现阶段中国资本市场的主力军仍是中小投资者，从投资主体看，还有私募、QFII、进入市场规模不是很大的社保基金和商业保险资金。

　　这样一个流量极不稳定、规模有限的资金来源在支撑如此庞大且源源不断增大的股票供给，市场不下跌才怪。

　　首先要从供给下手。不能无限地供给，供给的闸口还是要调节的。在拓展资金渠道方面，改革现行地方政府管理的养老金、社保基金的管理体制是改革的重点。有人把社保基金、养老金叫做“养命钱”，吓住人了，不敢投资了。实际上，这才是最大的不负责任。中国的社保基金、养老金缺口之所以很大，与资产缺乏升值机制有重要关系。

　　■ 建议

　　吴晓求给出近期政策建议

　　1、适当收缩市场融资规模，放缓IPO发行的速度，缓解市场资金供给压力。

　　2、采取适当措施和政策，引导新增资金进入股市。除了中央管理的社保基金继续按比例进入市场外，要鼓励地方政府管理的社保基金和养老金，运用市场化和专业化机制，按照一定比例进入市场。

　　3、鼓励大股东特别是蓝筹股国有大股东增持股份，鼓励有充分现金流的上市公司实施回购，以稳定市场投资者信心。

　　4、必须改革IPO前股东股份减持制度，适当延长这些股份的锁定期，制定一个动态的、与企业成长相匹配的结构化的减持办法，从存量角度减轻减持套现对市场所形成的巨大压力。

　　□本版采写/新京报记者 吴敏