实际利率才是黄金“牛熊转换”的决定因素

　　■ 金市观察

　　近期黄金的暴跌并非中长期方向逆转，而只是一次短期的加速。

　　似乎是在一夜间，黄金完成了一轮“牛熊转换”。在4月12日的交易中，纽约黄金期货下跌近5%，价格跌破每盎司1500美元的关键位，15日黄金再度暴跌，盘中一度跌幅超过4%。而自2011年创出的高位算起，纽约黄金期货价格跌幅已近两成，符合人们对“熊市”的定义。

　　而从上周中开始，国际主要投行纷纷开始唱空黄金，其中德意志银行、法国兴业银行、高盛等多家金融机构下调了今年的金价预期。在投行一致看空黄金的背景之下，再加上塞浦路斯央行可能出售黄金套现的谣言，市场抛售黄金的情绪传染，在一定意义上推动了金价的大幅下跌。

　　一般认为，黄金价格的长期决定力量，在于通货膨胀和实际利率，以及避险需求，前者对应黄金的金融属性，后者对应黄金的避险属性。而实际利率才是主宰黄金长期趋势的决定性因素，避险属性虽然一直也是支撑黄金价格的长期性因素，但其力量远不及实际利率这一变量。

　　对比2000年以来的黄金价格和实际利率之间的走势可以发现，两者负相关关系极为明显。2000年以来，实际收益率整体呈下降趋势，从4%以上下滑至目前的负利率，从而也造就了黄金的十年牛市，金价最高上升至1900美元/盎司以上，涨幅近600%。

　　当然，黄金的避险属性也是重要的推手，虽然其并不是矛盾的主要方面。自2008年全球金融危机爆发以来，资金避险保值已跃居首位，而各国近年来“竞赛式”货币宽松量化政策松动了人们对于纸币的信用，导致黄金价格出现持续推高，资金陆续涌入，形成“牛上牛”行情。

　　2011年9月，美联储OT（扭转操作），改变了市场对于美元长期走势的预期，美元迎来新周期，开始反弹，而美元的走强直接削弱了其避险替代品种黄金的吸引力，黄金进入1500美元－1800美元的箱体整理阶段。

　　在此阶段，主要矛盾的主要方面长期美债实际利率没有方向性改变，但由于其已经处于历史低位水平，无法再为驱动黄金上涨创新高提供新增动能，而美联储的货币政策进而影响市场预期，作用于美元阶段性的涨跌，就成为影响黄金价格的阶段性主要矛盾。尤其是近期美联储关于退出量化宽松的讨论开始增多，虽然真正退出尚需一段时间，但投资机构向来有提前布局、提前离场的操作手法。

　　考虑到黄金从2012年10月下旬起已处于中期下跌通道，因此，近期黄金的暴跌并非中长期方向逆转，而只是一次短期的加速。在避险属性已被进一步削弱的背景下，未来更需要关注主导黄金中长期走势的力量博弈是否发生变化：美国长期国债实际利率是否也在或即将发生长期趋势的逆转，如果这一点也得到确认，那么这将意味着黄金彻底步入熊市。

　　□王莹（上海 学者）