“经济转型的关键是企业所有权竞争”

　　■ “青年经济学人”评选系列报道之二十九

　　通缩还是要靠刺激解决。有人认为我们现在不应该再刺激投资，而要通过短痛来换取更健康的长期发展。但问题在于，如果不刺激投资来稳增长，换来的可能不是“短痛”，而是长期的剧痛。——徐高 

　　■ 核心观点

　　中国经济失衡最重要的原因是因为缺乏一个最核心的市场，即资本市场。尽管我们也有股票市场、证券市场等资本市场，但是，这些市场在经济学意义上并没有发挥最应该发挥的功能，就是调节消费和投资。

　　■ 人物简历

　　徐高 1977年9月出生，2008年获得北京大学中国经济研究中心经济学博士学位，现任光大证券首席宏观分析师，主要研究中国宏观经济。在2011年5月加入光大证券之前，徐高曾任瑞银证券高级经济学家、世界银行经济学家、国际货币基金组织兼职经济学家及研究助理等职。他还曾经在美国马里兰大学做过访问学者，研究货币经济学。

　　徐高：

　　经济研究要“中西结合”

　　记者第一次见到徐高是在北京国贸的一家咖啡馆。在见他之前，略有耳闻他在北大读经济学博士时的“学霸”事迹：2005年他写的《高级宏观经济学导游图》一文，通过北大未名BBS一发出，便受到学子们的“膜拜”，至今仍在各个经济学论坛上广为流传。

　　北大毕业后，徐高进入金融业工作多年。现在已成为光大证券首席宏观分析师的他，仍坚持每周撰写一篇经济评论，内容涉及宏观政策、消费转型、金融改革等各个方面。在他看来，做研究时，脑海里经常有神龙见首不见尾的灵光闪现，只有把它写在纸上，变成文字，才会真正把这个事情想清楚。

　　“我可能属于一个例外，还是比较喜欢写文章。”徐高说，但他至今尚未开通个人的微博和博客，原因在于“微博也需要花时间，而把时间花在研究文章上，投入和产出会更高”。不过，“现在没有（微博），不代表以后没有，可能会找我的同事帮忙，及时把我的观点发出去”。

　　在他看来，现在大部分的研究者还停留在对西方经济学理论和模型的套用，而有些理论未必适合中国。唯有理论与现实两方面结合，才能形成对中国问题的独到见解。

　　“中国的经济是一个市场经济，但有很多非市场的因素干扰。”徐高称，所谓中国特色，“特”在这是一个市场运行机制高度受到计划经济残余影响的、扭曲的一种市场经济。要把中国经济的独特性考虑进来，再把西方的经济理论、分析方法放到中国的问题上，形成对中国问题的一些见解，“我觉得这个是中国的经济学人应该做的事情”。

　　如果经济学者的研究能把中国的特殊性与西方经济理论结合起来，并升华为理论，将对经济学做出贡献，也是在学术研究方面留下了自己的印记。

　　谈及经济学人对于改革的责任，徐高表示，经济学人最重要的还是要把经济学问题研究清楚。当下许多经济学者就改革措施争论不休，是因为很多经济学者根本上还没有把逻辑梳理清楚，没有拿出一个令人信服的逻辑来。其中很多争论还停留在低水平，稍微有一些经济学常识，争论就不会发生了。

　　■ 对话

　　消费才是最终需求

　　新京报：在你的文章中提到“中国经济的失衡”，具体是指什么？

　　徐高：中国经济的结构失衡表现在消费占GDP的比重太低。我国居民消费占GDP的比重只有大概35%，远远低于60%左右的世界平均水平。即使跟日本、韩国、中国台湾等其他东亚经济体相比，中国的居民消费占比也比它们低了20多个百分点。经济中，消费才是最终需求，投资不是。

　　新京报：造成中国经济现在失衡的根本原因是什么？

　　徐高：中国经济失衡的最重要原因是我们缺乏一个调节消费和投资的市场，也就是企业所有权的竞争市场，也即真正意义上的资本市场。

　　这听起来很难理解，因为我们经济中早就有了股票市场、债券市场等资本市场。但在我看来，这些市场并没有真正发挥它们最本质的功能，也就是调节消费和投资的功能。其实在讲到失衡和转型的时候，有一个关键的问题必须首先回答：那就是一个经济里面消费和投资的占比到底应该是多少？说中国消费不足，那么多少的消费占比才算足够？说中国要转型，要扩大消费，那么需要把消费扩大到多少才合适？其实，这个比例谁也不知道，只有资本市场知道。

　　消费与投资的比重应由资本市场调节

　　新京报：理论上，资本市场如何调节消费和投资的比例呢？

　　徐高：从理论上来讲，消费和投资的比例，取决于投资回报率以及居民偏好。在资本市场中，这两个因素相互作用，共同决定了宏观层面消费和投资的比例。在经济中，居民部门负责消费，企业部门负责投资。这两大部门之间的一个重要联系就是资本市场。简单说起来，在成熟的市场经济中，作为资金提供方的居民会通过资本市场来筛选投资项目。如果某个投资回报率低于了居民的偏好，那么就无法在资本市场中获得融资。在筛选投资项目的过程中，资本市场就促成资本在企业部门和居民部门之间的双向流动，令合适的消费和投资比率得以形成。

　　新京报：这太抽象了，在现实中是怎样的？

　　徐高：这种抽象理论在现实中，就表现为企业的内外部融资人对企业管理层的制约，对应着现代的企业治理结构。在成熟市场经济国家，投资项目的回报率如果太低，就难以在资本市场上获得融资。就算企业要用内部资金来做项目，也会受到来自企业股东的约束。如果股东认为投资回报率太低，会通过董事会来干预管理层。另一方面，低回报率的投资项目也会压低企业股价，引来敌意购并者。这也会对企业管理层形成切实有效的约束。

　　新京报：能否举例说明？

　　徐高：比如苹果公司。乔布斯在世的时候，发展很好，投资回报率很高。因此苹果公司老不分红，股东也没有太大意见。但是，乔布斯去世之后，苹果公司的增长前景弱化，投资回报率下降，苹果公司的股东就不乐意了。这么低的投资回报率，再做投资就不划算了。所以，在股东的压力下，从1995年开始就一直不分红的苹果公司在去年宣布，将在这三年进行天量分红，把它本可以用来做投资的资金支付给股东。这就是资源从企业部门流向居民部门的一个实例，也是资本市场调节消费和投资的一种表现。

　　新京报：中国不存在这种市场调节机制吗？

　　徐高：中国不存在这个机制。因为在中国资本市场中，无论是外部融资还是内部融资，都没有起到应有的筛选投资项目的职能。我国的外部融资主要通过银行来完成。但直到现在，银行资金的配置还受到不少非市场因素的干预。很多银行贷款投向并不是按照贷款项目本身的好坏去投。这就失去了筛选项目的作用。

　　内部融资也有同样的问题。在中国的许多企业中，尤其是国企中，并没有形成一种股东依据企业投资项目好坏来评价企业管理层、约束企业管理层的机制。因此，当企业管理层在通过低效投资时，企业的股东第一很难判别，第二很难制约。这就是我们企业就算是投资回报率很低，也会继续投的原因。产能过剩因此而来。因此，中国经济转型的核心应该是构建这么一个调节消费和投资的市场化机制。

　　国企改革突破口是拆分

　　新京报：中国有这么多的国企，怎么样建立这样一个市场化的机制？

　　徐高：我认为根本一点是建立起企业所有权（包括国企）的竞争市场。将国企私有化当然可以做到这一点。但这涉及国企所有权的变革，应该会面临巨大的阻力。所以，我建议在不改变国企所有权性质的前提下，人为构造这么一个市场。而这需要以拆分国资委为突破口。

　　新京报：如何拆分？

　　徐高：我设想把国资委拆分为很多国有投资基金，让国有投资基金来竞争国企的所有权。对国有基金，则像考核一般投资者那样考核它们的投资业绩。

　　由于各个国有投资基金都是国有的，所以就绕开了企业私有化这个障碍。在业绩考核的压力之下，这些国有投资基金之间的竞争就会形成一个企业价值的合理估价。国有投资基金就会根据这个估价，对国企形成真正意义上的股东对管理层的约束。

　　另一方面，还需将这些国有基金的份额划入每个人的个人社保账户，让每个人可以看得见，摸得着。这样，国有投资基金的财富就会进入居民的资产负债表，影响到居民的投资和消费决策。国有企业的增值就可以通过财富效应的途径推动居民消费的增加。

　　新京报：国资委当前有哪些方面需要改进？

　　徐高：目前这种国资委单一直管各个国企的模式有一个最大的问题，就是国资委到底管得好还是不好，缺乏一个客观的参照标尺。企业管理层究竟怎样才算是最大化了企业价值，企业分红比例是多少对股东是最有利的，国资委其实并不知道。事实上，谁也不知道，而只有市场知道。

　　新京报：把国资委拆分为几个国有投资基金去竞争，怎么就建立起来了这个参照标尺？

　　徐高：我举个例子。假设有一个处在垄断行业的国企现在归国资委管，现在的利润率是30%。由于所处的垄断地位，30%利润率是不是已经做到最好了，包括国资委在内的外部人其实是很难知道的。但如果有多个国有投资基金在竞争这个国企的所有权，市场竞争就会把这个国企的最大利润率给发掘出来。

　　我们假设这个国企现在由A基金管理。而B基金通过分析，认为A基金管理不够好。如果让B基金来管理，可以实现50%的利润率。显然，30%、50%的利润率对应的股价是不一样的，在B基金来看，A基金管理的这个国企的股价就被低估了。B基金就可以在这个价位上吃进，变成大股东，把这个国企接管过来，改变企业的经营思路，进而把50%的利润率做出来。在这个过程中，国企的利润率提升了，股价也上升了，会带给B基金丰厚的回报。

　　当然，B基金的判断也有可能是错误的，最后发现它自己也实现不了50%的利润率。但这没有关系，在多个基金竞争试错的过程中，国企的经营就会在市场的压力之下做到最好。而要评判某个基金做得是不是好，只需要看它所管理的国企的股价即可。

　　新京报：这会不会带来国有资产的流失？

　　徐高：国有投资基金都是国有的，不管谁掌握企业，企业也都是国有的。而基金之间的竞争可以更好地做到国有资产的保值增值。

　　剥离国企非市场负担

　　新京报：国有投资基金与普通居民有什么关系吗？

　　徐高：这个方案里有很重要的一环，就是国有投资基金的份额，要进入每个人的社保账户。就是要让大家都能直接地看到这笔钱，让它成为居民消费储蓄决策中的一个考虑因素。现在，我们的国企虽然名义上是全民所有，但它们跟我们居民个人资产负债表和预算约束并没有发生什么关系。

　　新京报：所以，这样的全民所有式国有基金就是要与普通的居民发生关系？

　　徐高：对。就是通过社保来实现。要能够我拿着社保的存折，每年都能看到这个基金为我挣了多少钱，这才真正算我拥有了这部分资产。我在做消费和储蓄决策的时候，才会把这笔钱纳入考虑。这样。国企才算是真正意义上的全民所有。

　　新京报：实际上中国大型国有企业不仅仅有市场的作用，甚至掌握着国民经济命脉。

　　徐高：确实是这样。我们政府在国企身上施加了很多非市场的负担。这也可以叫做政策性负担。简而言之，当你给企业施加了政策性负担的时候，企业就会出现预算软约束，就不再是一个市场经济的主体了。因此，在构建国有企业所有权的竞争市场之前，首先要剥离这些非市场的负担。如果做不到这一点，市场经济就不可能在我国真正地建立起来。

　　下一个经济风险是“通缩”

　　新京报：你认为中国经济目前存在什么风险？

　　徐高：我觉得下一个大的风险就是“通缩”的风险。社会各界已经认识到了消费转型的必要性，这是对的。但有不少人把消费转型和短期刺激投资给对立起来，这就不对了。有些人甚至还认为，不刺激投资了，经济增长慢下来倒逼一下，经济结构就自己调整过来了。这种认识不仅错误，还很危险。结构的问题要靠结构的政策来解决。经济增速的降低并不必然带来结构的改善。但现在的社会舆论把刺激投资都看成很负面的东西。就连政府自己释放出来的信号都是不要再走老路，不要再通过政策刺激来稳增长，而是放任经济增长下行。但问题是，经济增长现在离底部还很远，放任下去，会带来很严重的后果。

　　新京报：什么时候是底？

　　徐高：底部就是大规模地去产能。所谓去产能，就是企业倒闭，工人失业。而这会引发更进一步的需求萎缩，以及更大规模的去产能压力。在这样的恶性循环中，经济增长会特别差，物价负增长，社会也会很不稳定。而且就算触底了，面临的也将是长时间的通缩。这我们是有过教训的。1998年之后，我国去产能一去，通缩一缩就是好几年。这种局面在未来重演的概率不小。这是我认为的最大风险。

　　不可再刺激制造业投资

　　新京报：有分析说，经济增长的减速是重新洗牌，优胜劣汰，可以使经济在未来取得更高质量的发展。

　　徐高：这个逻辑是很多人在讲，但经不起推敲。我还是那句话，经济增长的减速并不必然带来结构的改善。由于我们并非完全意义上的市场经济，资源配置中还留有不少行政干预的影响。因此，经济低迷时，恐怕并不是优胜劣汰，反而是优汰劣胜，令结构进一步恶化。

　　另一方面，我们产能过剩的问题是长期积累下来的，指望它在短期内就被解决是不现实的。有人认为我们现在不应该再刺激投资，而要通过短痛来换取更健康的长期发展。但问题在于，如果不刺激投资来稳增长，换来的可能不是“短痛”，而是长期的剧痛。

　　新京报：持续刺激投资，算不算“一条路走到黑”？

　　徐高：刺激投资当然不能取代结构转型政策。但刺激投资可以为我们争取时间。

　　一来，就算政府切实地推进消费转型政策，经济结构的调整也需要时间来完成。在结构改革的效果没有明显体现出来，需要通过刺激投资来稳住经济增长。二来，就算结构调整没有进展，也可以通过稳增长来等待美国经济的复苏。这几年中国经济的压力主要来自美国超前消费模式终结，以及随之而来的外需走弱。如果美国经济能够明显复苏，回到次贷危机之前那样的状态，那么我们经济减速的压力自然就会消解。不过，到时政府推动经济转型的动力也会小很多。

　　新京报：可是继续刺激投资不会让产能过剩更严重吗？

　　徐高：我国投资主要由基建投资、房地产投资和制造业投资三大块组成。其中基建和房地产投资可被视为“消费型”投资。而制造业投资则是“生产型”投资。在今后刺激投资稳增长的过程中，一定不能再刺激制造业投资了，只能将刺激重点放在基建投资和地产投资上。所以，刺激政策其实是没有太大选择余地的。

　　【同题问答】

　　“放任经济增长下滑是危险的”

　　1.中国诸多的经济学家中，你最尊敬谁？

　　答：中国这么一个大国的转型，在全世界来看都是一个新事物。而在过去的几十年，经济学家们已经通过他们的努力加深了我们对中国经济、中国转型的认识。这些认识也变成了更加科学化的政策调控，提高了我们每个人的福利。在这个过程中做出了贡献的每一位经济学家都值得尊敬。

　　2.2013年经济已过半，运行到现在有没有让你很意外的地方？

　　答：最大的意外是决策层对经济增长下滑的容忍程度超乎我的想象。我去年曾预期今年在政府换届之后会加大基建方面的投资，对政策有一些拉动，但现在看来，决策层有自己的考虑，不愿意在这方面动手，让经济增长的下滑态势，到现在还在持续。但正如我在前面分析的，持续放任增长下滑是危险的，其结果会超过决策者预期。因此，我还是相信稳增长的刺激投资政策会出台。这只是一个时间问题。

　　3.近期在市场层面的改革，哪一项比较期待？

　　答：近期市场层面的改革都只是局部性、浅层次的东西，并不具有太深层次的影响。目前金融市场所暴露出来的乱象，部分来自于我们实体经济中所存在的深层次扭曲，比如国企制度，还有部分来自于改革推进步骤的失当。未来市场层面的改革需要更高的智慧。需要把各种因素之间的逻辑关系想清楚之后，合理设计，方能取得期望的成效。

　　4.未来十年哪个行业会有投资前景？

　　答：未来十年的行业投资机会来自两句话。

　　第一，中国的出口竞争力仍然很强。我们还会继续进入很多以前没有进入过的细分市场，造就出新的世界第一。

　　第二，中国的消费升级将持续推进。随着居民总收入的不断增加，我相信与消费相关的行业前景光明。

　　最后，还要特别说明一下，房地产就是一个消费升级概念的体现。因此，虽然房价会持续上涨是地产调控的紧约束，但不妨碍从相关企业中发掘出投资机会。

　　B06-B07版采写　新京报记者 金彧 郑道森