夏斌：经济增长正趋于合理减速(1)

　　夏斌

　　新京报2013“中国青年经济学人”评委。国务院参事、南开大学国家经济研究院院长。主要研究方向为宏观经济政策、货币政策、金融监管和中国资本市场发展。有关学术论文曾获中国孙冶方经济学奖，并多次获中国金融学会全国优秀论文奖。

　　主要的、大量的货币投放不可能在银行体系内“空转”，不管是用票据还是理财、影子银行等金融形式融通的资金，最终都是流向了实体经济。银行资金紧张背后反映的是实体经济出了问题。

　　——夏斌

　　夏斌长期研究中国金融改革和宏观经济形势，对6月份出现的银行资金紧张，夏斌颇有感触。在接受新京报记者采访时，夏斌表示，银行资金紧张反映的是实体经济出了问题，当前调控应该逐步刺破泡沫，以解除大面积危机突然爆发的风险。

　　资金运用效益明显下降

　　新京报：6月底中国货币市场出现罕见的资金紧张现象，你怎么看这一情况？

　　夏斌：当前的货币与经济处于什么样的关系？一是企业和政府的杠杆率在明显提高，货币总量是宽松的。今年一季度与去年一季度相比，M2增长由13.2%上升到15.8%，社会融资总量的增长由-7.4%上升到58.8%，整个非金融部门的债务，由2012年的76.4万亿元上升到2013年的91.5万亿元，增加15万亿元，增长近20%。由此静态地看，货币总量总体上是非常宽松的。

　　二是在杠杆率不断提高的过程中，经济增速不是在加快，而是在放慢。GDP增长由去年一季度的8.1%下降到今年同期的7.7%。工业增加值由去年1-5月增长11.5%，下降到今年同期的8.5%。

　　新京报：同样的甚至更多的货币增长为什么不能推动同样的经济增速？是不是大家所说的“空转”？

　　夏斌：有人们说的金融统计中存在重复的计算，但我认为这是极少量的，主要的、大量的货币投放不可能在银行体系内“空转”，不管是用票据还是理财、影子银行等金融形式融通的资金，最终都是流向了实体经济。

　　6.20出现同业利率30%的情况，从现象看这是金融问题，实质反映的是背后总体经济出了问题，国民经济的资金运用效益在明显下降。

　　据测算，2005-2008年，1元社会融资量能带动4元GDP，到了2012年，1元社会融资量只能带动1.93元GDP。2012年，未扣除利息前的规模以上工业企业资产收益率为8.88%，但银行一般贷款的加权利率却为7.07%，如果算上各种理财、影子银行中的高利率因素，企业的资产收益率实际上已接近其融资成本，有相当部分企业已低于融资成本。

　　而在2013年5月，居民与企业的债务却已超过82.9万亿，若仅以7%的利息测算，每年的利息就高达5.8万亿元，分摊到每月为4840亿元。也就是说，要维持一定的经济增速，企业除本来需增加一定的正常贷款外，在企业资产收益率接近甚至有些企业已追不上融资成本的情况下，为了维持其日常生产和投资活动而不“崩盘”，还需另外增加一块以偿还利息为目的的新贷款，才能维持整个资金链的不断裂。这就是为什么会出现2013年一季度GDP增速比2012年一季度下降0.4个百分点，但社会融资总量的增速却是同比上升64.2个百分点的原因。

　　新京报：企业通过借新还旧的模式，通过货币堆积来完成增长。

　　夏斌：银行资金紧张背后反映的是实体经济出了问题。随着经济增速的下降，实体经济过去大量的投入，其产出在显著减少，有的没有现金流，有的企业收入不用说本金连利息也抵付不了，有的甚至已资不抵债。但是现在这些企业没有破产，仍能维持，靠的是央行事实上在支持金融机构道德风险下的信用过度扩张。

　　具体说，在制造业，产能过剩严重，在库存指数创今年最低位47.4%的情况下，4月份应收账款上升到8.5万亿元，同比增加13%。产出形不成收益，企业为维持最低限生产，靠的是银行不断增加贷款。

　　在基础设施领域，过去的在建工程要继续，新一届政府的新项目又已开工，而长期以来可以靠土地收入作担保向银行申请贷款，最近由于新供地指标未能预期实现、土地收入在减少，只能转向高息债券、理财市场，有的地方甚至伪造假财务报表进行“非法集资”。这些项目投入基本没有收益，只能靠不断地从银行“借新还旧”来维持。

　　在房地产业，相对前两项投资领域，情况相对好些，但这是在房市的长效调控机制未到位、“乱象”较多、整个社会对房价不断上涨的预期基本还未消除的情况下勉强实现的。其中，不排除有些房企有利润，继续扩大土地储备、以土地抵押扩展贷款。同样不排除像北京等地，在政府强行限价售房政策下，银行、开发商却共同看好房价预期，导致旧楼盘未竣工，新楼盘又开工，旧贷款未收回，银行仍愿意增加新贷款。但是，这一切如果遇市场预期一变，情况马上就急转恶化。

　　系统性风险互为传导

　　新京报：很多人担心，6月底的资金危机很可能是中国新一轮经济危机的引爆点。你同意这样的观点吗？

　　夏斌：目前，国内不少企业事实上已资不抵债，有些企业明显在玩庞氏骗局，靠借新还旧在维持。这些问题已不是日常所说的“不确定性意义”上的风险问题，而是本应在危机中解决的缩水资产负债、“市场出清”的问题，不能仅靠多发货币来掩盖。

　　作为决策者，现在应不是去一般性的议论系统性风险防范的抽象问题，而是应尽快去寻找如何逐步刺破泡沫，逐渐冲销实际损失的具体对策，以摆脱大面积危机的突然爆发。

　　新京报：什么可能会引发大面积危机的突然爆发？

　　夏斌：现在泡沫为什么没破、危机为什么没爆发？因为市场、投资者、企业包括银行普遍认为，地方融资平台的偿债缺口，中央政府最后会救的；对于房市，不相信政府敢一步调控到位；央企的垄断地位和地方政府导致的资金错位配置又一时难以撼动；迄今央行的货币供应不敢也并没有完全回归常态。这些决定了市场、投资者、银行、企业对经济增长轨迹的预期都没有改变。大家“心照不宣”，靠着这个可怕的预期，想搞项目的照样大量借钱，想投资的照样把钱大量借出。但是，“6·20”银行同业市场事件表明，流动性最终是一种信任，是一种预期，信任和预期是可以瞬间变化的。一旦预期变化，传统的流动性即刻烟消云散，危机马上爆发。

　　新京报：如果危机爆发，你认为会首先在哪些领域或者行业爆发？

　　夏斌：目前的地方平台偿债缺口、房地产泡沫、过剩的产能，三个系统性风险是相互联系、互为传导的。只要某一环节出现较大的事端，包括若宏观金融政策去实施紧缩性刺激，风险会瞬间传导，资产价格即刻大幅缩水。其结果，将对全国城市居民和中产阶层经过30多年改革积累的大量财富形成巨大的威胁。若财富严重打折，将会对整个社会、政治的稳定带来难以想象的冲击。

　　（下转特06版）

　　□新京报记者 苏曼丽 插图 师春雷