余方：民营化并非国企改革灵丹妙药

　　我们的研究表明，民营化并不是国有企业改革的灵丹妙药，制度环境才是关键。同时，我们支持我国采取的渐进式民营化策略。将小型国有企业逐步民营化，在此过程中，发现问题，及时纠正，逐步完善法律制度和市场机制，待时机成熟，再继续民营化，这样民营化成功的可能性会大大提高。

　　近二十多年来，中国作为全球最大的转型经济国家，各级政府一直致力于推动国有企业通过上市等方式实现民营化。

　　之所以要对国有企业实施民营化，主要是国有企业由于所有者缺位、政府干预，导致效率低下，甚至连年亏损。一方面，国有企业承担了一些社会政治目标，这让许多国有企业背负了沉重的历史包袱，成本居高不下。另一方面，也是最重要的方面，由于国有企业没有明确的所有者，国有企业的经理人不是所有者，国企经理人可能会采取有利于自己、损害企业的行为，这就是我们常说的“股东与经理人之间的委托代理问题”。在腐败现象相对严重的情况下，这一问题更加突出。

　　国有企业民营化之后，由于经理人是企业所有者，企业利益即是其个人利益，因此，经理人会尽心尽力提高公司业绩。因此，国有企业民营化对公司绩效有正面影响，国内外的大量研究也证实确实如此。

　　不过，国有控股上市公司民营化，却可能导致不同结果。

　　民营化公司出现被“掏空”情况

　　中国绝大多数国有企业上市后，控制权仍然掌握在政府手中，我们称此为第一步民营化。国有控股上市公司民营化，即第二步民营化，是指政府将上市公司控制权转让给民营企业，使民营企业成为上市公司控股股东。

　　与非上市公司相比，上市公司的一个重要特征是股权分散，因此，上市公司不仅存在股东与经理人之间的委托代理问题，还存在大股东与小股东之间的委托代理问题，即大股东可能会侵害小股东利益。过去中国证券监管部门执法权限不足，对小股东法律保护弱，导致中国资本市场上广泛存在“掏空”行为。

　　从1994年至今，有三百多家国有控股上市公司进行了民营化。不幸的是，民营化并未使这些上市公司绩效改善。相反，部分国有控股上市公司民营化后，被民营控股股东掏空，导致业绩严重下滑，甚至退市。大家所熟悉的飞天系、德隆系、托普系、鸿仪系等，无一不是国有控股上市公司民营化后被民营控股股东掏空的案例。

　　控股股东对上市公司的掏空行为，引起了广泛关注。从2003年开始，以证监会为主的政府监管机构开始治理掏空行为。控股股东占用上市公司资金、上市公司违规替控股股东担保等行为被禁止，控股股东被要求在限期内偿还欠款。一些欠款严重的，相关责任人受到刑事处罚。

　　此外，监管部门加强了对关联交易的监督，独立董事被赋予更大的监督权力，重大关联交易需要经独立董事同意，方可实行。对于某些特定交易，还需要向小股东提供网络投票平台，由小股东投票决定是否同意此项交易。

　　加大对掏空行为的监管和司法力度

　　制度环境的改善，加大司法力度对掏空行为的监管和对投资者的保护，可以有效抑制掏空行为，提高民营化绩效。制度对民营化绩效的作用，早已受到学者们的关注。学者研究认为，外部治理机制会影响民营化绩效，转型经济国家不甚理想的民营化后果很大程度归因于薄弱的公司治理环境，特别是对投资者的保护不力。如果投资保护不力，民营化很难成功。

　　加大对掏空行为的监管和司法力度，既可以抑制掏空行为，也可以起到筛选收购方的作用。诺贝尔经济学奖得主斯蒂格里兹认为，上市公司控制人在掏空与创造价值之间权衡，其决策取决于其经营能力和法律环境。如果控制人经营能力强，可以为上市公司创造价值，则掏空的可能性较小。如果控制人经营能力不强，同时法律环境很糟，掏空风险低，他们就很可能选择掏空。法律环境的改善，对那些潜在的、以掏空为目的的民营收购方，会起到威慑作用，防止民营企业家以掏空为目的，收购上市公司。

　　我们对1994-2006年间发生的300个国有控股上市公司民营化样本的研究发现：总的来说，民营化后存在大量掏空行为，与民营化前相比，民营化后的掏空行为更加严重，民营化也没有提高公司绩效。我们接着按照民营化发生时间，以2003年证监会开始治理掏空行为为时点，将样本分为两组进行研究。我们发现：2003年前民营化的样本，民营化后被掏空的更多，民营化后绩效明显变差；2003年后民营化的样本，民营化后被掏空的相对较少，民营化后绩效明显提高。显而易见，掏空对绩效存在明显的负面影响。

　　制度环境才是国企改革关键

　　研究还发现，2003年前，许多收购方提前获得上市公司控制权；与其他收购方相比，这些收购方掏空行为更严重，对民营化绩效的损害更大；2003年后，由于证监会禁止收购方通过股权托管方式，提前获得上市公司控制权，因此，提前获得上市公司控制权的现象大大减少，这也是2003年后民营化绩效提高的主要原因之一。

　　我们同时发现，民营收购方的最终控制人——民营企业家的创业经验与民营化绩效正相关——创业经验丰富的民营企业家掏空更少，对民营化绩效提高更大。与2003年前相比，2003年后的收购方有更丰富的创业经验。这是由于，2003年开始的监管和司法措施，对创业经验不足的企业家起到威慑作用，而这些企业家往往经济实力较弱，经营能力不强，掏空目的较强。由此可见，法律的威慑作用非常重要。

　　我们的研究表明，民营化并不是国有企业改革的灵丹妙药，制度环境才是关键。同时，我们支持我国采取的渐进式民营化策略。如果采取跳跃式民营化，在法律制度还远远没有完善的环境下，将所有国有企业民营化，很可能导致灾难性后果，使大量国有企业被卖给，甚至是贱卖给有关系的人。如果采取渐进式民营化，首先，将小型国有企业逐步民营化，在此过程中，发现问题，及时纠正，逐步完善法律制度和市场机制，待时机成熟，再继续民营化，这样民营化成功的可能性会大大提高。

　　□涂国前、余方（中欧国际工商学院助理教授）

　　余方 新京报2013“中国青年经济学人”入选学者，中欧国际工商学院金融学助理教授。在加盟中欧之前，他于2007年至2009年担任巴克莱全球投资管理公司研究员，为国际股票基金开发投资策略。余方博士曾于2005年至2007年期间在明尼苏达大学商学院任教。他在美国杜兰大学取得经济学硕士学位，并在芝加哥大学取得金融学博士学位。

　　□本版稿件统筹 新京报记者 金彧 插图 师春雷