信贷资产证券化的前提是“市场化”

　　■ 金融观察

　　有效的信贷资产证券化，客观上需要发达的债券市场，尤其是国债市场，以形成市场化的国债收益率基准曲线，并推进完全的利率、汇率市场化改革，以让市场能更好地识别和有效地管控风险。

　　近日，国务院常务会议决定进一步扩大信贷资产证券化试点，优质信贷资产证券化产品可在交易所上市交易，突破了目前资产证券化产品均在银行间市场发行的局限。

　　近年来，尽管决策层立志发展多层次资本市场，然而中国金融市场依然未能走出偏重银行间接融资的格局，这使大量风险过度淤积于银行系统，而难以有效分散。

　　本次提议的资产证券化，既强调重点放在优质信贷资产，以实现靓女先嫁，避免风险失范，又拓宽了优质信贷资产证券化品种的交易范围，允许其在交易所上市交易，确实为盘活信贷资产存量提供了更为宽阔的运作空间。但是，这并不一定能促进银行系统风险向非银金融系统疏导。

　　目前信贷资产证券化面临的关键问题，不是供给端的意愿，而是市场需求端的培育。套用资本市场的托宾Q值和会计上的重置成本等，资产证券化的现值应不高于同类资产的重置成本，或投资风险更低，或交易便利。否则，难以得到投资者的青睐。

　　同时，资产证券化本质上是现有的风险资产所有人，本身无法有效识别和管控好该资产的风险和收益，以把相关风险资产转让给专司风险管控的投资人，来实现风险资产在更广阔的市场优化配置。这意味着资产证券化是否具有市场，关键是整个金融市场具有一批专司风险管控的专业投资人市场，否则若把证券化的风险资产出售给并不具备风险管控能力的投资者，如将理财产品出售给缺乏风险承载能力的居民，最终的结果不是通过证券化使风险资产很好地借助专业投资者的能力消化掉，而可能是风险在不同市场的串联和风险转向其他市场，得不偿失。

　　此外，需要指出的是，当前中国金融市场之所以过度倚重银行间接融资渠道，深层原因是由中国经济结构和经济增长模式决定的。如以投资主导的经济增长结构，理论上不可能出现在直接融资为主的金融市场，因为资本市场投融资双方基于充分信息披露的博弈，会导致大量缺乏经济可行性的项目被识别，进而很难在市场融到资金，而以银行为主的间接融资基于自身的信息搜寻成本，及间接融资下银行中介之于资金供需双方存在不可避免的信托风险等，使大量缺乏经济可行性的项目，更容易获得银行体系的支持，却不一定能获得资本市场投资者支持，进而钟情投资主导的国家，一般都是间接融资市场强，而直接融资市场偏弱。

　　由此可见，启动信贷资产证券化试点是一个积极举措，但要信贷资产证券化不是目的，是探寻有效的市场化风险管控的手段。而有效的信贷资产证券化，客观上需要发达的债券市场，尤其是国债市场，以形成市场化的国债收益率基准曲线，并推进完全的利率、汇率市场化改革，以让市场能更好地识别和有效地管控风险。

　　目前中国利汇率市场化改革正在加速，国债期货等也即将试点，金融系统的开放政策也在渐次开闸，这为信贷资产证券化试点提供了有利条件。当然，资产证券化要真正走出试点作为金融市场的一般性品种，最终还要倚重金融系统彻底的市场化改革。

　　□刘晓忠（财经评论人）