阿里上市难在哪？

　　10月10日，在港府明确表态“无意改变上市规则”后的第二天，阿里巴巴宣布放弃香港IPO计划。

　　阿里巴巴集团坚持采用董事局主席马云设计的“合伙人制度”赴港上市，但香港交易所的上市规则和保障体制却无法在短期内承载这一模式。

　　在各自“强硬”表态后，看起来双方的缘分已尽。然而10月15日，阿里巴巴集团联合创始人、董事局执行副主席蔡崇信在接受媒体采访时表示，若“有一个交易市场反悔了”，阿里巴巴仍会予以考虑。

　　阿里为何急着上市？不采用“合伙人制度”，马云会丧失对公司的控制权吗？除了在香港上市，阿里还有其他选择吗？

　　Q1 “双重股制”、“合伙人制度”是什么意思？

　　通俗来说，两者的核心都是“同股不同权”，以少量股权掌握更大话语权。

　　在美国的高科技公司中，解决管理层投票权问题的常见做法是“双重股制”，上市公司发行AB两种股票，管理层所持有股权与公开发售的股权有所区别，前者投票权比重要大于后者，以确保公司控制权不会旁落。谷歌、Facebook等均采取这种方式。

　　9月10日，阿里巴巴董事局主席马云披露了阿里的“合伙人制度”，合伙人共28人，成员主要是集团高管。马云希望在上市之后，“合伙人”有权提名超过半数的上市公司董事会董事。

　　公开资料显示，马云及他的合伙人们只拥有阿里巴巴集团约10%的股份。

　　清科研究中心分析师张琦对新京报记者表示，合伙人制度与双重股权本质上一样，都是同股不同权，目的都是为了维护管理层对公司的控制权。

　　Q2 阿里着急上市是为了“赎身”吗？

　　阿里巴巴只有在2015年底前上市，才能继续回购雅虎所持股权。

　　2005年8月，阿里巴巴和雅虎宣布，阿里巴巴收购雅虎中国全部资产，并同时获得雅虎10亿美元投资；雅虎由此获得阿里巴巴40%的股权和35%的投票权。

　　上述交易的结果是，马云从美国雅虎获得10亿美元的财力支持后，继续与当时的强敌eBay搏杀，并最终迫使eBay放弃中国市场。

　　雅虎凭借交易成为了阿里巴巴单一最大股东，其股份占比超过了马云及管理层股份占比。此后，阿里巴巴多次向雅虎提出回购股权方案。

　　2012年5月，阿里巴巴与雅虎敲定股份回购协议，将回购雅虎持有公司股份的一半（即20%）。回购协议同时约定，阿里巴巴只有在2015年底前上市，才能继续回购雅虎所持股权。

　　于是，这个时间点被外界理解为阿里上市的“大限”。

　　Q3 阿里在A股上市的可能性为“零”？

　　阿里的母公司注册地以及股东人数均不满足A股上市条件。

　　张琦表示，中国内地上市的公司主体必须在中国，但阿里搭建了VIE架构（境外注册的上市实体与境内的业务运营实体相分离，境外的上市实体通过协议的方式控制境内的业务实体），母公司注册地点（开曼群岛）并不在国内，不满足A股上市条件。

　　张琦表示，如果想在A股上市，阿里巴巴还需在申报上市材料前清理大规模的员工持股，将股东人数压缩到200人以内。但大规模员工持股已成为阿里巴巴企业文化，清理员工持股较难。

　　阿里巴巴联合创始人、董事局执行副主席蔡崇信此前也对媒体表示，“阿里要成为国际公司，就必须让国际资本进入，但A股对外资交易有很大限制；从法律的角度来说，中国上市的公司主体必须在中国，但阿里是VIE架构，母公司注册地点并不在国内。”

　　Q4 “VIE阴影”将影响阿里赴美上市？

　　“支付宝股权转移事件”带来的负面影响是其赴美上市的一大阻碍。

　　相比香港市场和内地市场，允许“双重股制”的美国市场看起来是阿里的最佳选择，但“支付宝股权转移事件”带来的负面影响是其赴美上市的一大阻碍。

　　2011年，阿里巴巴集团在未经董事会批准的情况下，分步将支付宝股权转让给了马云控股的浙江阿里巴巴电子商务公司。

　　这一做法引起了轩然大波，使美国市场对中国概念股产生了不信任情绪。华尔街被“小股东兼职业经理人”可以把集团最有价值的资产强行转移到第三方的事实所震惊。当时，一些基金经理甚至要提起诉讼。实际上，诉讼的危险至今仍存在。

　　信任危机，诉讼风险，都是阿里难以前往美国市场的主要原因。张琦表示，马云擅自转移股权给中国企业带来了极大的负面影响，也严重影响了海外投资者对中国企业的信任。在讲诚信的美国资本市场，类似事情会严重影响到阿里的估值和上市后的法律问题。

　　Q5 香港最适合阿里？为何无法在港上市？

　　香港市场所坚持的制度是同股同权，而阿里的“合伙人制度”与之矛盾。

　　从阿里此前的运作来看，香港市场是其之前上市的首选地。

　　“阿里巴巴B2B业务曾经在香港上市，虽然于2012年因私有化退市，但阿里对港交所的监管规则更为熟悉，而且港交所监管相对宽松。”张琦表示，相对于美国资本市场和A股市场存在以上所述风险和门槛，香港上市还是阿里最理想的选择。

　　“合伙人制度”是掣肘港交所接纳阿里的最大障碍。

　　马云所提出的“合伙人制度”的核心是，由合伙人提出集团董事会多数席位，而不受管理层或合伙人实际持股比例的制约，这一制度确保了马云等对公司管理的绝对控制权。但这一制度的“矛盾”在于，它剥夺了在通常的公司制度下其他股东的相应权利，无法保证一股一票、同股同权，而这正是香港市场所坚持的制度。

　　Q6 没有“合伙人”，马云会失去控制权吗？

　　阿里在董事会拥有半数席位，若无“合伙人制度”，未来董事会架构或生变。

　　公开资料显示，目前马云拥有7.43%阿里巴巴集团股份，加上和他一致行动的高管成员，股份只有约10.4%。雅虎、软银目前拥有约24%、36%的股份。

　　2012年阿里巴巴与雅虎回购交易完成后，阿里集团公司董事会维持着2：1：1（阿里巴巴集团2、雅虎1、软银1）的比例。阿里未来若上市，董事会架构是否仍维持不变则充满不确定性。

　　在这方面，此前陷入“资方与创始人之争”的雷士照明是一个典型案例。

　　据媒体报道，此前雷士照明的创始人吴长江原本可以按双重股权架构设计投票权，强化控制权，但由于选择在香港上市，港交所不允许“同股不同权”，因而在关键时刻，吴长江无法保持公司控制权，被资方“逐出”公司。

　　本版采写/新京报记者 刘夏