史玉柱私有化巨人：美股“不待见”中国游戏？

　　11月25日，史玉柱向巨人网络发出私有化要约，如果交易被接受，史玉柱和财团将支付13.3亿美元收购流通在外的股票。对此，舆论普遍解读为，巨人网络在美股估值太低，从美国退市后，有可能登陆A股。在美国上市的中国游戏概念股，与A股同类公司相比，估值普遍偏低。2011年从美国退市的中国游戏概念公司盛大网络，市盈率仅有6倍。如今仍在美国上市的畅游、完美世界、网易等游戏概念股，市盈率在5倍到14倍之间。与此同时，A股的游戏概念股在2013年遭遇爆炒，估值动辄上百倍。

　　巨人退市代价13.3亿美元

　　保健品还没有衰落的时候，史玉柱选择了进入游戏行业；在保健品风光不再的日子里，游戏风光无限；如今游戏的热度也在下降，尤其是巨人网络所在的客户端游戏市场，但巨人网络的利润表现仍可圈可点。

　　目前史玉柱尚未对他准备私有化巨人网络的举动发表意见，记者联系到巨人网络，对方谨慎地表示，目前还没有除公告之外的消息可以披露。

　　但在市场上，投资者倾向于认为巨人网络私有化的原因是美国市场给出的估值过低。

　　按照史玉柱提出的初步私有化要约，拟以每股11.75美元的价格收购该公司发行在外的普通股，共支付约13.3亿美元。这一价格对应的市盈率不足16倍，而在提出私有化要约之前，巨人网络的估值只有14倍，远低于它的A股同行们。

　　A股从事手机游戏的掌趣科技的估值达到217倍，而与巨人网络业务结构更为类似的，即在端游收入占比很大的中青宝，估值则达到235倍。

　　此前浙报传媒收购盛大旗下两家游戏公司，其收购估值就超过了20倍。而A股上市公司中带有游戏概念的股票（并非纯粹游戏股）估值都在50-60倍上方。

　　在今年4月份史玉柱退休时，他也曾表达过估值过低的说法。

　　这也与A股市场的整体情况有一定关系，目前A股估值最低的行业中，仅有银行业有个位数的市盈率，TMT行业的公司普遍呈现出高估值的状态。

　　一名外资行分析师说，从这个角度看，私有化之后返回A股上市也是可能的。“能拿到更多的钱，何乐而不为呢？”他说。

　　美股“游戏”估值普遍“不高”

　　截至上周三的数据显示，在私有化预期的冲击下，巨人网络的市盈率为15.48倍，这已是目前在美上市的游戏公司中估值较高的一家。

　　相对于A股对游戏概念的热情洋溢，在美国资本市场上，游戏公司的估值仍持续偏低。畅游的估值为5倍左右，盛大游戏的估值为6倍，完美世界估值13.2倍，游戏收入占比较大的网易估值也仅有14倍。

　　不妨看一下这些游戏公司的具体业绩。

　　国家新闻出版广电总局的数据显示，2012年国内网络游戏出版产业实际销售收入602.8亿元，同比增长35.1%。其中端游市场实际销售451.2亿元，占比74.9%，同比增长23%；网页游戏营收81.1亿元，同比增长46.4%。

　　第十一届Chinajoy上透露的数据则显示，上半年游戏市场的实际销售收入达到338.9亿元，同比增长36.4%。

　　但在整体行业前景兴盛的背景下，在美国上市的游戏类公司的境况要略逊。

　　部分游戏公司的估值下滑有其业绩因素。在最新的季报中，畅游的收入增长仅有7%，而盛大则出现了下滑。失去了《魔兽世界》的第九城市则陷入持续亏损之中，迄今尚未有扭亏的迹象。

　　看上去欣欣向荣的则是腾讯和网易，前者依赖于其庞大的用户，而后者则获得了魔兽世界的代理权。

　　2011年，已经多元化经营的盛大网络实现私有化，时隔两年之后，巨人网络也走上了私有化的道路。在中国游戏公司在美估值普遍不高的情况下，私有化会不会成为趋势？

　　此前市场也一度传出畅游等企业可能私有化的传闻。一些海外分析师认为，对于畅游、盛大游戏这样的公司来说，私有化是一个较好的选择。

　　“巨人网络估值合理”

　　与A股游戏概念公司估值动辄上百倍相比，美股游戏公司的估值显然太低。但分析人士认为，与其说美股游戏公司的股价便宜，不如说A股游戏公司的股价泡沫严重。

　　针对史玉柱拟对巨人网络私有化，舆论普遍认为与中国游戏公司在美国市场的估值偏低有关，一位外资投行分析师在接受新京报记者采访时表达了不同的观点，他认为巨人网络的价值没有被市场低估。“游戏不同于其他行业，这是一个风险比较高的产业。因为游戏严重依赖于某一个产品。比如巨人网络，其实它80%来自两款征途游戏。”

　　据了解，在美股上市的医药公司，市面上销售很多品种的药，风险相对分散，其市盈率也只有10多倍。

　　回到游戏行业来看，中国游戏公司中市盈率最高的是网易，但它的市盈率反映的是其游戏收入分散、游戏收入总量高。但即使这样，网易的市盈率也没有超过15倍的时候。

　　巨人网络股价曾经有过7美元以下的时候，而最近则处于上升阶段。因此，有业内人士认为，如果估值低导致私有化，应该很早就开始；在上升阶段进行私有化，应该不单是估值的原因，还有其他考虑。

　　巨人网络是否存在回A股的可能性？上述分析师表示，的确存在这样的可能，“能拿到更多的钱，何乐而不为呢？”但是，在他看来，国内上市的游戏公司或者游戏概念股，整体上被高估了。从行业分布来看，在美股上市的国内游戏公司，其研发实力是这个市场中相对较强的，也经历了市场考验。从相对价格来说，与其说美股便宜，不如说是国内市场高估。

　　巨人私有化或遇阻挠

　　巨人的私有化会不会一帆风顺？在美国市场上，司空见惯的诉讼可能会让私有化增添波折。

　　巨人网络上市之初，即在2007年的11月，就遭遇了一家律所意图提起集体诉讼，当时律师认为，巨人网络并未披露2007年第三季度《征途Online》平均同时在线玩家人数和最高同时在线玩家人数出现下滑的事实。

　　不过事后的调查发现，这一说法并不成立。

　　而在私有化过程中，同样不乏以集体诉讼为业的律师质疑，目前已经有2家律师事务所提出质疑。

　　美国律师事务所Robbins Arroyo LLP认为，这一收购交易可能不符合巨人网络公司股东的最大利益，为此该律所正在对这份非约束性的初步私有化并购协议展开调查。

　　Robbins Arroyo LLP的调查将以董事会对财团收购要约的考虑等为重点，例如董事会对上述财团的非约束性收购要约进行评估的程序是否公正、以及是否对并购交易必须满足股东最大利益并让股东获取最大价值相关的条款进行谈判。

　　也有一些投资者认为，巨人网络的私有化价格仍低于2007年上市时候的发行价。2007年巨人网络上市时，其招股价为15.5美元。

　　但如果考虑到巨人网络在上市6年间的不断分红，分红+股价的表现则要超过招股价。

　　今年早先，田溯宁和中信资本拟私有化亚信联创，其提出的美股价格为12美元，较其提出私有化之前的股价高出52%，但这一交易仍然受到律师事务所质疑，称其交易价格低于公司价值。

　　业内人士指出，不少私有化交易都会遭遇类似的质疑，投资意图借此提高收购报价。

　　不过刊登在Robbins Arroyo LLP网站上的信息显示，这家律所针对巨人网络的动作还处在征集投资者的阶段。

　　新京报记者 吴敏