扭曲下的宽货币紧信用

　　■ 金融观察

　　目前热钱涌进、外汇占款高企也好，市场流动性紧俏常态化也罢，看似矛盾的市场现象，在深层逻辑上并不矛盾，而是严丝合缝，原因就是市场流动性出现了常态化黑洞效应。

　　最近货币市场再度暴露出失衡一面，7天期回购利率飙升至7%以上，创6月底以来新高。其实，货币市场利率间歇性发作业已司空见惯，如2011年6月22日7天期拆借利率就上涨至9.07%，14天拆借利率飙至9.06%，因为金融机构的一个重要业务就是跨期信用管理。

　　不过，反过来说，今年以来宽货币、紧信用的“扭曲”常态化，确实耐人寻味；毕竟，从整体上看，市场并不缺货币，央行最新公布的金融数据显示，三季度经常项目顺差404亿美元，资本和金融项目顺差805亿美元，11月的外汇占款达3979.47亿元，反映外面的钱往进流得刹也刹不住，还惹得外管局又祭出严打虚假贸易融资的升级版。

　　其实，目前热钱涌进、外汇占款高企也好，市场流动性紧俏常态化也罢，看似矛盾的市场现象，在深层逻辑上并不矛盾，而是严丝合缝，原因就是市场流动性出现了常态化黑洞效应。

　　这种流动性黑洞的常态化进一步做实了我们之前的判断：其一，经济孳息能力下降，整个经济金融体系无以复加的负债，大量资金投资于低效、无效资产，使经济金融系统如同一个巨大的黑洞，吞噬着任市场流动性。换言之，宽货币、紧流动性，本质上是经济金融系统出现了持续性债务紧缩行情，是通过管控不容许失控的温吞版“债务危机”之结果。

　　今年以来，人民币内贬外升，热钱涌入和隐形外债通过各种管道被拆借进国内，实际上如同南水北调，通过内外筹借流动性，以维系高负债风险敞口不会因流动性枯竭而断裂的一种“挣扎”和无奈。因为，在目前经济面临巨大的内外不确定性，稳增长愈发显得力有不逮下，各方都不愿意看到“断层线”的出现。

　　其二，就是人口老龄化下真实储蓄率下降，储蓄稀缺，抬高了市场真实融资成本。如果说只是经济孳息能力下降，出现增产不增收，只是提高了市场的风险偏好，在金融压抑政策尚有效的情况下，通过利率管制等压低市场实际融资成本，是可以通过时间来换取空间，逐渐把风险敞口苗头刹住的。

　　遗憾的是，现在人口老龄化愈发突出，真实储蓄率趋向边界值，并开始回落，储蓄稀缺性上来了，这就为金融压抑政策的可行和可信性带来压力，因为金融市场对真实储蓄针尖对麦芒的真枪实弹的竞争，及互联网公司裹挟通道便利优势，以低成本向普罗大众占款打开通往货币市场这一本属机构专场的关节，金融压抑政策设定的投融资藩篱，近乎断点式的面临决堤风险，以利率管制压低实际融资成本的成效就出现了边际递减效应。

　　可以预计，明年这一问题还将持续，而这一格局能否有所好转，取决于监管层对经济体系高债务问题治理，及通过去杠杆化政策挤出低效、无效等“僵尸”企业和投资项目的成效。

　　□晋风（财经评论人）