站在牛市前夜

　　■ 一周谈

　　上世纪80年代之后，几个大国的股市都出现了长期牛市，而且都发生在GDP增速下台阶之后。一方面由于经济高涨时期，实体经济对资金消耗巨大，大规模资本开支导致收入法核算的GDP中折旧偏大，而企业和个人分配偏低，同时资金价格较高。而经济进入成熟稳定期之后，资本开支强度下降，资金价格得到平抑，居民收入的增长快于名义经济增长。

　　中国经济增长快，而股市十年涨幅为零。最有代表性的群体为受益于城市化和货币供应的房地产，以及受益于固定资产投资的行业。但随着经济减速和坚定改革，中国股市正在走出漫长黑夜。

　　首先，中国有一批优秀的企业，其资产回报率和劳动生产率显著高于海外同行，像上海大众的劳动生产率是德国大众的1.5倍，中国家电龙头的净利率比惠而浦高两个百分点。这些资产的估值明显被低估了。

　　第二，综合一系列改革，中国未来的增速可能降低，但是从收入法分解来看，投资强度和融资强度降低之后，劳动者报酬和企业盈余会提高，这种增长更趋良性。

　　第三，养老体制改革有望把股市的定位与全体民众的切身利益捆绑在一起，中国版401k将开启新时代。现在企业年金税收递延已经出台，后续公务员的职业年金也将开始，如果再加上个人购买商业养老保险的税收优惠，那么家庭资产就逐步与资本市场挂钩了，股民不再是人为刀俎我为鱼肉，而是中国梦的载体之一。

　　第四，既然是牛市前夜，黎明前的黑暗就要熬过，必然有均值回归。持续近一年的股票市场资产错配并没有及时修正，诸多抱团品种的炒作已经失去财务基础。市场奉行了一年的“经济乏善可陈就炒中国梦”的逻辑面临破产。另一方面，蓝筹股品种已经跌至估值下沿，优质企业的利润增速与宏观脱钩，中国总需求的增长与市场一致悲观预期的供给缓慢增长相悖，也反映出微观繁荣与宏观的一致悲观预期相左，这种扭曲将得到修正。

　　□高杉(财经评论人)