超日债违约凸显国内债券市场不成熟

　　3月27日，标准普尔企业评级资深董事卢文正，接受新京报记者采访时表示，超日所在的太阳能行业是风险非常高的行业。据卢文正介绍，标准普尔曾给光伏企业保利协鑫、赛维做过评级，他们如果在海外发债，个人投资者是不能直接购买的。

　　中信建投“身兼两职”

　　新京报：由于未能征集到足够多的委托，超日的债券持有人会议延期了，你对这件事怎么看？

　　卢文正：在超日债的投资者中，有不少都属于中小散户，这些个人投资者通常不了解违约处置程序，使得他们很难达成集体协议，针对违约公司采取行动。

　　在美国等相对成熟的市场上，相关法律条文会对投资人资质做出很多要求。如果一个债券的评级为非投资级，个人投资者通常是被限制参与的。所谓非投资级，一般来说是指评级在BBB-以下的产品。

　　超日所在的太阳能行业是风险非常高的行业，因为光伏产品的价格波动非常大，而且成本决定于多晶硅、电力等公司无法控制的成本。

　　标准普尔目前并没有参与中国国内评级市场，但此前一些国内光伏企业准备在国外发债时，我们也做过评级。我们2011年给保利协鑫公司主体的评级是BB+，给赛维的评级是B+，这样的评级都属于非投资级别。他们如果在海外发债，个人投资者是不能直接购买的，只能通过购买相关基金等产品间接进行投资。

　　新京报：有投资者和律师提出，中信建投既是债券的保荐人，又是债券的受托管理人，可能会出现利益冲突，你怎么看？

　　卢文正：在海外，债券的承销商和受托管理人，一般是两个不同的法律实体，受托管理人通常是一个信托机构。有时可能会出现，承销商是某个投行，而受托管理人是投行下属的另一家信托公司，但即便如此，公司内部也会有“防火墙”来保证各自业务的独立性。

　　此次超日债的事件中，并不是说中信建投做错了什么。而是中信建投本身既是债权的承销商，另一方面又是受托管理人，这样的双重身份可能会出现利益冲突。

　　首先作为承销商，中信建投代表的是债权发行人的利益，并且从发行人那里获得佣金；作为受托管理人，中信建投又代表的是债权持有人的利益，而此次超日债中，债券持有人和发行人之间利益显然是不一致的。中介机构身兼两职，如何平衡两方面的利益，是一道难题。

　　超日债缺乏交叉违约条款

　　新京报：作为中国债券市场的首个“实质性违约”，超日债事件是否反映出一些制度性的缺失？

　　卢文正：超日太阳能的违约凸显出中国国内债券市场一些不够成熟的特点，包括缺乏财务限制性条款和交叉违约条款等债权人保护措施，文件资料不够严谨，以及违约处置程序未经过测试等等。例如，由于债券的财务限制性条款有限，当在公司财务状况变弱的情况下，债券持有人通常不能限制公司增加债务或进行大规模并购。

　　新京报：什么是交叉违约条款？

　　卢文正：超日公司目前虽然只是没有付利息，但实际上，在此之前公司的很多银行贷款已经违约，公司的不少账户也已经被封存了，超日公司的情况已经很糟糕了。

　　根据相关报道，超日太阳能在3月7日不能按期支付债券利息之前，就曾对银行贷款违约。但是由于缺乏交叉违约条款，债券持有人在3月7日前没有途径要求提前偿付。

　　不仅如此，当超日债这次付息违约的时候，如果有提前偿付的条款，债权人或许可以提前拿到本金，而不是像现在这样，超日债权人眼看着违约，却无法启动提前偿付的要求，一定要等到5年期限结束才能拿回本金，对于投资者来说风险是很大的。

　　新京报：你说的文件资料不够严谨是指什么？

　　卢文正：我仔细地读了超日债发行时的条文，债券文件中有关备用流动性工具存在的声明可能产生误导。

　　在超日太阳能案例中，该公司称其拥有8亿元（约合1.3亿美元）的流动性额度，但是文件中并未说明该额度是否为合同约定的承诺额度，债券文件中也未明确说明流动性工具的条款和条件。这使得债券持有人难以评估流动性工具的可靠性。

　　如果这个条款并不是一个合同约定的承诺的话，也许发行利率就不是现在这样了。投资人通常是要根据具体的条文进行风险定价的。

　　新京报记者 郑道森 北京报道