警惕经济金融的脱节

　　■ 宏观大势

　　经济复苏对扩张性政策形成了较强的路径依赖，全球经济失衡有所缓解却并未根本解决，增长模式将变未变，结构调整始终举步维艰。

　　如果说危机留下了诸多教训，那么，最重要的一条就是，任何貌似光鲜的“独立”表现都是危险的。全球化是一个共生共荣的过程，危机之中，经济金融的关系是唇亡齿寒，金融危机不可避免地带来了经济衰退；危机之后，经济金融的关系则是唇齿相依，经济复苏和金融发展理应亦步亦趋。但情况却并非如此，2014年6月29日，BIS（国际清算银行）在新发布的年度报告中明确警告，全球经济金融正在发生脱节。

　　具体来看，经济金融脱节体现在三个方面：

　　第一，金融市场和经济增长表现脱节。全球经济弱复苏正在成为新常态，无论是发达国家，还是新兴市场经济体，都呈现出增长速度低于趋势水平以及数据表现弱于市场预期的双重特征，但弱复苏伴随着强市场，全球股市和债市同步走强，市场波动性下降，投资者风险偏好趋强。

　　第二，金融资本和实体经济供需脱节。金融是经济的血脉，经济扩张产生的资金融通需求才是货币供应增长的根本动力，危机后，全球先后经历了三波货币宽松浪潮，但实体经济投资增长却十分缓慢。

　　第三，经济复苏和风险管控彼此脱节。危机是金融风险集中爆发的结果，危机的根本化解需要金融风险的有效消融，虽然2010年以来全球经济始终处于复苏的大趋势之中，但金融体系并没有在良好的经济环境中实现风险管控的效果提升，经济复苏在推进，全球债务风险和市场风险却居高不下，甚至不降反升。

　　经济金融脱节的核心原因在于，经济复苏对扩张性政策形成了较强的路径依赖，全球经济失衡有所缓解却并未根本解决，增长模式将变未变，结构调整始终举步维艰。而从思想上看，全球政策制定者也没有意识到，脱离经济基本面改善的金融繁荣，不仅不是利好，反而构成了对经济稳健复苏的重要威胁。

　　实际上，全球范围内，经济金融脱节的威胁正在悄然形成。

　　首先，经济金融的双向支持作用不断下降。

　　一方面，扩张性政策、特别是宽松货币政策的政策空间越来越小，而在产出缺口缩小的背景下，宽松货币对经济复苏的边际刺激效应也越来越弱，通胀效应逐步压过产出效应，经济复苏依赖宽松货币的老路越走越窄。

　　另一方面，金融市场的脱节式繁荣不仅没能给实体经济增长提供足够的资金助力，反而一定程度上对实体经济产生了抽水作用，而羸弱的实体经济也难以支撑金融市场的持续走强，金融体系的脆弱性风险悄然滋生。

　　其次，两种不利于复苏大局的恶性循环初露端倪。一是弱复苏和政策短视的恶性循环。当全球经济复苏进入弱复苏的新常态，一些主要国家政策当局又走回政策刺激的老路，结构调整难以得到深入推进，而恰如BIS在年度报告里强调的，当前全球经济复苏的长期动力来源已从需求侧转向了供给侧，短视性政策无法提振全要素生产力，进而无力将全球经济带出弱复苏的泥沼。

　　二是复苏差异性和政策内视性的恶性循环。在全球经济弱复苏的新常态下，发达国家和新兴市场之间、发达国家之间以及新兴市场国家之间的三种分化都在加剧，而经济基本面的和而不同导致政策的自然协同不复存在，不同国家的经济周期出现短期错配，引致其经济目标发生短期冲突。为争夺弱复苏新常态下有限的利益，各国政策的内视性加大，而内视性政策的流行势必将冲淡全球化氛围、加大政策协同难度，进而给全局复苏带来更深一层的压力。

　　最后，风险从压抑到爆发的模式更趋激进。全球经济金融的脱节对市场产生了麻痹作用，尽管实体经济表现羸弱，但美国股市不断创出历史新高，大多数主要股市也都表现不错，全球债券市场也在牛市之中。

　　如此背景之下，全球经济不断加大的增长风险，始终存在的结构风险，以及近来急速升温的地缘政治风险，都没有受到市场重视，波动率降到绝对低位，市场保持着较高的风险偏好。

　　值得注意的是，不被重视的风险并不会自己消失，在不断积聚之后总会达到一个无法被忽视的量级并开始集中爆发，这种积聚后的集中爆发往往会造成黑天鹅事件、甚至局部金融危机。

　　经济金融脱节导致市场风险失去了渐进缓释的机会，这反而加大了全球经济金融运行的不规则性和不确定性，对复苏有害无益。

　　□程实（作者系盘古智库学术委员）