元祖IPO：过度依赖月饼致净利下滑

　　蛋糕店也要上市了。近期，上海元祖梦果子股份有限公司（以下简称“元祖股份”）正计划冲击沪市主板。

　　具有台资背景的元祖股份，有600家店面，分布在国内100多个城市中。蛋糕和月饼，是元祖蛋糕最主要的主营产品。根据招股说明书，蛋糕毛利率超过80%；月饼礼盒毛利率接近6成。不过2012年底，中央八项规定出台，月饼礼盒业务高速增长的态势被终止。2013年，元祖股份营业利润下滑了三成。其招股书称，如市场对月饼类产品需求大幅减少，将对公司的经营业绩产生重大不利影响。

　　此外，元祖股份的招股书还透露，2013年，在产品销量上涨的情况下，部分原材料的采购额却出现下滑；募集项目的门店租金，也超过以往租金水平的近一倍。这些数据也都引起了外界疑问。

　　“烘焙第一股”拟募资近10亿

　　6月20日，元祖股份披露了招股说明书。这家生产销售蛋糕、月饼烘焙产品的公司，有望成为A股“烘焙第一股”。

　　根据招股书，拟登陆沪市主板的上海元祖，拟计划发行不超过6000万股，募集资金9.755亿元。据此简单计算，其发行价须达到16元以上。

　　董事长张秀琬家族，是本次上市发行的最大获益者。目前，张秀琬通过元祖国际间接持有上海元祖1.06亿股。她的两个儿子分别间接持股640.9万股。一旦发行成功，张秀琬持股的市值保守将接近17亿元。

　　资料显示，张秀琬现年61岁，中国台湾籍。她的创业经历颇具传奇性。公开报道称，1981年，28岁的张秀琬拿出10万新台币的嫁妆创业，在台北创立了元祖食品。

　　1991年，意识到台湾市场竞争激烈的张秀琬，决定进军大陆。“时尚潮流”使这家刷成粉色的蛋糕店在大陆吸引到了人气。截至去年底，元祖股份称，它的旗下拥有遍布国内102个城市的600家门店。

　　2012年7月，元祖股份发起成立。除了张秀琬实际控制的元祖国际外，元祖股份的发起人还有卓傲国际、元祖联合、上海闽惠、稼大禾、太仓德丰等5家。

　　其中，卓傲国际为一家投资基金，元祖联合为关联公司。另外的两家稼大禾及太仓德丰，也属于元祖股份的关联方之列。招股书显示，前者由元祖股份前董事倪梅言控股，后者的总经理则是元祖股份的监事黄素清。

　　招股书里没有将上海闽惠列入关联方。工商资料显示，上海闽惠主要从事石材加工等业务。2013年，上海闽惠的净利润为-9.12万元。由此可见，其经营规模有限。就是这一家主业与元祖股份毫不沾边的小公司，却出现在发起人之列。

　　“外资控股企业在内地上市，至少要由国内三家公司做股东，所以我们就找了上海闽惠、稼大禾、太仓德丰三家。”元祖股份董秘庄子祊解释说。

　　月饼业务受“八项规定”影响大

　　根据招股书披露的数据，过去三年，元祖股份的营收一直保持稳定上涨态势。2011年至2013年，其营业收入分别为10.24亿元、12.85亿元和14.54亿元。不过其盈利却在2013年下跌了三成。招股书显示，元祖股份2011年至2013年分别实现净利1.79亿元、1.94亿元及1.24亿元。

　　分产品分析，元祖股份的四大业务为月饼礼盒、蛋糕、水果和中西式糕点。2013年，定价200多元的月饼礼盒，毛利率为58.61%；蛋糕的毛利率更是高达84.68%。元祖股份的综合毛利率为61%。

　　不过元祖股份最核心的产品，不是常人印象中的蛋糕，而是月饼礼盒。2011年度，元祖月饼类产品的销售收入占当年主营业务收入总额的43.56%，2012年占比44.41%，2013年占比39.65%。2013年，月饼礼盒贡献营收5.62亿元。

　　元祖月饼礼盒一直定位高端。据媒体报道，元祖股份董事长张秀琬对其产品的定位是“买的人不吃，吃的人不买”。

　　2012年底，中央八项规定的出台，令元祖股份感到担忧。它在招股说明书中写道，随着八项规定的推行，厉行节俭之风对节假日消费习惯带来较大影响，节令性消费、礼节性消费将相应减少。

　　2013年，元祖股份月饼礼盒的销售情况，印证了这种判断。2013年，月饼礼盒销售收入5.62亿元，相比2012年的5.55亿元仅上涨1.26%。与2011年的4.24亿元相比，2012年月饼礼盒销售收入的涨幅接近31%。由此可见，月饼礼盒的销售增速明显放缓。

　　“引擎”熄火的同时，2013年整个元祖股份的盈利能力也处在下行的通道上。“若出现重大不利的情况，不排除公司在上市当年营业利润下滑50%以上，甚至发生亏损。”招股说明书称。

　　由于占据4成收入的月饼，销售旺季集中在中秋节前后，元祖股份收入的季节性特征明显。最近两年的前6个月，元祖股份的营收分别仅占当年总营收的28.85%和32.1%。

　　同时，其业务范围主要分布在浙江、上海、江苏、四川等地。截至去年，元祖股份共有500家直营门店和其他门店。其中江苏129家、浙江104家，上海61家。

　　因此，元祖股份收入存在着一定的地域性，江苏、浙江、四川是其营收重点区域。2013年，子公司江苏元祖收入4.6亿元、净利润3732万元；浙江元祖收入2.25亿元、净利润409.7万元；四川元祖收入3.06亿元，净利润2687.9万元。除此之外的十多家区域子公司，均处于亏损或微利的状态。

　　招股书还提示，若出现中秋月饼市场环境发生重大变化、消费者消费习惯发生重大改变、竞争对手推出同类创新产品等情况，致使市场对月饼类产品需求大幅减少，将对公司的经营业绩产生重大不利影响。

　　产品销量上升 原料采购却下降

　　分析招股说明书，元祖股份披露的几个数据容易使人产生疑问。

　　首先是部分原材料的采购。招股说明书显示，2011年至2013年，蛋黄液的采购金额分别为490.54万元、479.48万元、347.1万元；无糖生白豆沙的采购金额分别为574.34万元、572.94万元和451万元。

　　除以单价折算后，2011年至2013年，蛋黄液的采购量分别为24.95万公斤、23.16万公斤和19.09万公斤；无糖生白豆沙的采购量为45.5万公斤、46.6万公斤及36.9万公斤。

　　由此可以看出，最近三年，上述两个品种的采购量出现了较大幅度的下降。

　　与此同时，包括蛋糕、月饼在内，同期元祖股份的各类产品的销量均在上升。一位券商人士称，一般而言，企业的产品销量总会与原材料的采购量正相关，“除非它之前备下了大量库存”。

　　不过元祖股份在招股书中称，为防止原材料价格大幅波动产生的负面影响，它“遵循少量多批的原则，缩短采购周期”。对此，庄子祊解释称，上述现象的出现，是由“产品结构调整”所致。

　　在对募集资金的使用上，元祖股份给出的一系列数据，纵向和横向比较，均明显偏高。

　　以募投项目中的“营销网络建设项目”为例，元祖计划通过这个耗资6.2亿元募集资金的项目，未来3年内增加306家直营店。

　　按照计划，上市后第一年，元祖股份拟增加“标准店”73个，租金共计3650万元，折合单店租金50万元；第二年，拟增加91个标准店，租金共计5005万元，折合单店租金55万元。

　　招股说明书显示，2013年，元祖股份500个直营店的总租金为1.35亿元，折合单店租金27万元。也就是说，募集计划测算的单店租金，高出现有租金水平近一倍。

　　庄子祊否认，公司不存在有意超额募集，“我们的计划是，上市后新增门店的面积，要比现有的门店面积大”。

　　同样的，在部分募集项目涉及的物资采购上，元祖股份也给出了高出市场水平的价格。比如，元祖股份拟动用募集资金1200万元，购买5吨冷动车45辆。如此计算，每辆冷冻车单价约26.7万元。

　　而在电商平台上，一辆载重5吨的冷冻车，报价在11.3万元—12.3万元之间。另有两位卖家向记者的报价，均低于15万元。

　　“市场上报价有高有低，我们选择的是中等偏上的价位。” 庄子祊称。

　　□新京报记者 尹聪 北京报道