邵宇 目前微刺激不能停

　　核心观点

　　目前来看，这一轮经济下滑主要是由于房地产下滑引起的，在控制住房地产下滑之前，微刺激不能停。今年下半年经济下行压力依然很大，未来新的经济增长点包括医疗、健康、旅游等，国企改革或许会释放一轮内生需求，刺激经济增长。

　　国资改革要划分国有资本的类型和功能，在竞争性领域，国资可以大幅退出，并引入民资和股权激励。

　　“青年经济学人”评选系列报道之十七

　　邵宇

　　1973年生，金融学博士，牛津大学John SWIRE学者，复旦大学金融研究院研究员，南京大学工程管理学院兼职教授。2011年加盟东方证券，目前担任东方证券首席经济学家、首席策略分析师和首席固定收益负责人，研究领域覆盖全球宏观、中国宏观、权益债券投资策略和金融工程。同时，邵宇还担任陆家嘴沙龙理事会秘书长，中国首席经济学家论坛理事。

　　加盟东方证券前，曾任职上海宝山区发改委副主任，复旦大学国际金融系副主任、CFA项目主任，西南证券研发中心总经理，宏源证券研究所首席分析师。

　　微刺激对中国经济非常重要

　　新京报：上周公布的8月工业增加值、PPI、地产、零售等经济数据全面回落，有观点认为经济增长呈现硬着陆，货币政策亟待放松。你是否认同？

　　邵宇：8月份数据肯定不好。很多数据都是5年以来的新低。

　　新京报：这是否表明下半年经济下行压力较大？

　　邵宇：今年下半年两个季度的经济增长会比较慢。相较于去年下半年两个季度的高基数，同比数据压力比较大。

　　新京报：微刺激政策要持续下去？

　　邵宇：今年8月的PMI、发电量等经济数据比较弱，所以，我的判断是如果不再进行适度的微刺激，下半年经济增长会更加乏力。目前来看，微刺激会连续不断地出现。

　　政府希望在温和下降中，一方面调整经济结构，另一方面释放泡沫和缓解过度流动性带来的压力。也就是缓解因失业带来的问题。

　　新京报：目前主要有哪些微刺激？

　　邵宇：在我看来，微刺激分为两个方面，一个是财政的，一个是货币的。财政的政策包括铁路开工，新的基建项目等，从GDP的角度来说，这种投资最有效。从货币政策来看，政府正在做定向调整，比如定向降准。

　　新京报：今年8月初，我曾到江浙地区走访小企业，发现定向降准的资金并未真正流向基层的小微企业。

　　邵宇：作为终端经济不会立刻就感知到，因为定向降准资金通过商业银行体系放贷，商业银行有自己的考量体系，也就是说央行降低了银行间的利率，不会因此立刻将终端资金的利率降下来。

　　新京报：李克强总理会见参加2014年夏季达沃斯论坛的企业家代表时，表示相对于“微刺激”，他更愿意用“改革”这个词。他指出中国继续坚持稳健的货币政策，没有依靠强刺激来推动经济发展，而是依靠强改革来激发市场活力。在稳定总量的同时要进行结构性调控，也就是实行定向调控。据你所知，“微刺激”货币政策落实状况如何？

　　邵宇：政府把已有的存量货币和增量货币向农业、小微企业、新兴产业、高技术产业倾斜，并在这些领域实施了定向降准措施，扶持这些企业或产业的发展。因为不是扩总量，而是调结构，所以是可以持续的。

　　新京报：微刺激对于带动中国未来经济增长会产生什么影响？

　　邵宇：微刺激对于中国经济来说非常重要，目前正在从强刺激向微刺激这一常态过渡。目前的财政政策和货币政策，都是尽可能让经济不要出现断崖式的下滑，所以，微刺激、调整结构都是应有之义。

　　新京报：微刺激政策要持续多久？

　　邵宇：在经济获得新一轮平衡之前，微刺激不会停止。而新均衡为新常态下GDP每年增长7%左右。预计今年3季度会有新刺激政策出台，并会持续较长一段时间，更准确地说，应当称为保底线政策而不是刺激政策。

　　止住房地产下滑前 微刺激不能停

　　新京报：微刺激应该在什么时候退出？

　　邵宇：目前来看，这一轮经济下滑主要是由于房地产下滑引起的，在房地产下滑的态势被遏制住之前，微刺激不能停。如果稳住了房地产市场，那么，中国经济就不需要微刺激了。

　　新京报：为什么房地产下滑不被遏止，微刺激便不能停？

　　邵宇：因为长期以来，房地产成为中国经济的支柱产业，房地产行业产业链很长，不仅连着基建投资，还连着地方财政。今年以来，即便部分城市放开限购限贷政策，市场依然没有动力去购买房产。同时，由于房地产交易成本很高，税费、佣金等成本加在一起，接近总房款10%，如果房地产不能每年增长约10%，那么，房屋持有者就相当于亏损了。即不涨便是跌。这就导致了经济或将进一步下滑。

　　新京报：此轮房地产下滑会持续多久？

　　邵宇：这一轮下降是挤掉投资、投机需求泡沫，逐步回归到真实需求水平的过程。现在看起来效果明显，政府已经不再需要抑制居住需求，仍需要对投机需求从长期进行调节。

　　不过，房地产出现了拐点，会向下运行。特别是二三四线城市都会向下，一线城市最多是持平。因为一线城市户籍不会迅速打开落户的空间，对于二三线城市来说，它的供给量太大了，去库存压力特别大。

　　新京报：如何稳住房地产下滑势头？

　　邵宇：统计表明房地产增速下降1%，那么公共投资便要增加3%。政府现在用大量的公共投资来弥补房地产下滑带来的影响。而住房需求的释放，则需要通过解除双限，稳定刚需和为新移民提供合适的住房供应来实现。

　　新京报：能否找到一个新的经济增长点？

　　邵宇：医疗、旅游、健康等需求正在上升，也是消费升级的趋势，这部分需求会缓慢释放出来。但是，这需要时间。上述行业仍不足以在未来两三年内把房地产对经济拉动的量级顶替掉，所以，更大的概率是在这些需求没有释放出来之前，房地产仍然是主要的经济增长点。

　　不过，国企改革或许会释放一轮内生需求，刺激经济增长。

　　竞争性领域国资可以大幅退出

　　新京报：为何说国企改革会释放一轮巨大的内生需求或活力？

　　邵宇：经过测算，国资的体量才80多万亿元，民营资本的体量为260多万亿元，如果充分发展混合所有制，肯定是民资带动国资一起飞。因为，民资更加注重效率和公平，更具创造力，会激发市场活力。

　　新京报：这其中的改革逻辑是什么？

　　邵宇：国企改革的逻辑很简单，如果一家公司发展得好，只有两种途径：治理结构好，就是混合所有制。比如民企打头，会转向以利润和市值最大化来考核，实现目标；如果所有制不动的情况下，采取股权激励。要给职业经理人良好的薪酬和回报，激励安排，实现市值和利润最大化。当然，最好是两个一块做，让一个企业像真正的市场主体那样，关心利润和市值回报股东。

　　新京报：9月14日晚间，中石化发布公告称，其销售子公司已与25家境内外投资者签署了增资协议，进行混合所有制改革。这被视为今年2月19日中石化发布的混合所有制改革方案的落实版，对此，你如何评价？

　　邵宇：这是混合所有制的破题之举，正在兑现。

　　新京报：你曾表示不能低估这一轮国企改革的执行力，判断依据是什么？

　　邵宇：以前大家都懂这些正确的事情，但是推动很难。这一届政府不一样，其执行力和推动力很强，比如反腐的进展和力度，给人信心。另外，去年十八届三中全会明确市场起决定性作用，并提出发展混合所有制，有些地方国资委已经开始这么做了，已经有一些样本。

　　新京报：目前国家层面在推动国企改革。国资委点名六家央企进行首批试点改革，这里面没有中石化。为什么？

　　邵宇：目前对改革的顺序存在争论。有的认为应先解决垄断问题，后解决所有制问题，比如采矿等特许权市场化，从上游解决，会慢慢解决垄断。我想没有把中石化等作为首批改革的重点，道理应该在于此。

　　不过，国家层面目前尚未有改革成功的样本。本轮国企改革要给民资信心，目前民资仍在观望的原因是担心拿不到控制权。

　　新京报：提出混合所有制以来，不少学者表示要给民资真正的地位，包括话语权，而非把民资吸引进来，却无话语权和决策权。

　　邵宇：拿一两个大型国资作为样本，充分混合，成功之后，一定能够提振市场信心。

　　新京报：关系国计民生的领域，是否仍需要国资控股？

　　邵宇：要划分国有资本的类型和功能，理清哪些是关系国计民生的公益型领域，哪些是竞争性领域。在竞争性领域，国资可以大幅退出，并引入民资和股权激励，提升国企和国资的利润率和效率。而真正关系国计民生的领域，国资仍可以控股，这没人反对，因为全世界都是这么做的。

　　新京报：哪些领域可以充分发展混合所有制？

　　邵宇：特别是以前觉得难以突破的领域，比如电网、石油、通信等领域，一旦突破，可以释放很大的潜力。

　　海外投资也是新的经济增长点

　　新京报：近年来，国企和民企均不断加速海外投资，这能为中国经济带来什么？

　　邵宇：积极布局海外投资也是中国经济的一个新的增长点，是一个真正意义上的大国的必然举措。目前中国拥有全球最大的外汇储备，但产能过剩，需要做正确的事情，比如调整收入分配，创造中产阶级，同时，积极布局海外投资。

　　新京报：目前中国进行海外投资与大国地位匹配吗？

　　邵宇：中国海外投资刚开始，目前海外投资的量与中国目前经济的体量不相匹配，所以，要加大海外投资。中国有那么多的外汇储备、人民币储备，不进行海外投资，留在国内已经没有太多意义了。

　　新京报：进行海外投资的时候，以民资为主体还是以国家名义？

　　邵宇：投资有很多种形式，比如以国家主权基金进行投资。不过，以国家的名义去投资，会有很多障碍，主要是政策上的。比如美国等发达国家经济体，担心新兴经济体出现民族主义，拿大量资金去买资源，买光了就不再回来了，这是风险。

　　另外一个比较受欢迎的是民资投资，因为他们关注利益，不会去砸钱，而是会敏锐地发现中国经济发展的动力和需求，会挑选海外品牌或资产，去完善消费结构升级，这是值得鼓励的。

　　新京报：一些研究报告显示，民营企业数量上有优势增速也快，但是，在海外并购交易额上无法比肩国有资本。

　　邵宇：国企海外并购大部分是资源类的，金额都比较大，比如10亿美元量级的并购投资越来越多了，民企跟国企比起来依然比较小。但是，民企可以作为管理者，吸收国资和其他民资，去海外并购更能够做大做强。

　　沪港通是“一市两制”

　　新京报：在实体经济之外，资本市场也亟待盘活。今年4月，“沪港通”试点获批，当时公告称将于6个月内建立，因此，十月份便是沪港通问世的时间了。沪港通会为内地资本市场带来何种影响？

　　邵宇：沪港通非常有趣，可定义为一市两制，即一个市场两个制度。香港原来的交易制度、投资风格、投资需求，国内A股有涨跌停板限制等，现在把两个不同制度的市场融合在一个市场里面，你会看到不同的投资理念、需求等在碰撞，一个融合或化学反应，非常有意思，值得期待。

　　新京报：会不会形成新的价值投资理念，成为国内市场研究的潮流和方向呢？

　　邵宇：我认为有可能。这要从制度改造、制度嫁接的角度去看这个问题，而不是简单看哪个股票会涨或跌。从更大的角度来看，沪港通只是人民币国际化的一个中间站，主要是提供了一个足够大量级的资产池。而这个资产池是对全球开放的，这是沪港通真正的意义和影响。

　　新京报：目前的制度设计，沪港通每日有额度限制。

　　邵宇：监管层初期追求稳健，因为这也是在做试验，不知道大幅度资本开放是不是会带来冲击。如果一下全面放开，结果发现运行不好，再关掉系统，这就不是一个好的姿态。因此，初期宁愿走慢一点，稳健一点，逐步实现制度融合，三五年之后发现没有问题，再做进一步开放，这就是水到渠成。

　　新京报：目前，两地证监会已经联合券商机构开展数轮技术测试，基本准备就绪，沪港通开通，最需解决的困难是什么？

　　邵宇：两地券商与交易所主要是参与技术测试，只是在正常情况下先跑起来这个系统，还停留在想象的场景中。目前还没有在特殊情况下或者资本进出比较剧烈的情况下，开始压力测试，资金规模、抗压等测试还不够。

　　新京报：内地与香港有不同的监管模式，内地投资者该如何适应港股监管方式？

　　邵宇：初期肯定会出现bug，但要有积极的心态，只要不出现大的问题，就可以及时调整，继续推进。

　　新京报：你对此最大的担忧是什么？

　　邵宇：当然目前制度设计上不允许资金大量外逃，只不过会抽离资金去香港市场，或者单方面吸收资金过度，导致另一个市场流动性的匮乏，这是让人最担心的。比如，大规模资金去了香港市场，会造成国内的资本市场流动性下降，有可能损害A股估值。

　　【人物】

　　从未真正离开复旦的经济学家

　　从文学学士、经济学硕士到金融学博士，邵宇跨越了横亘在中文与经济学和金融之间的“数学”大山，还出版了金融数学著作，至今仍是金融学子重要的参考著作之一。在复旦大学读完金融学博士之后的十余年，邵宇从未真正离开复旦大学。

　　“读完博士学位，我留校任教7年，期间曾在上海宝山区发改委挂职一年，担任副主任。还曾到牛津大学做访问学者”。邵宇说，他至今都没有真正离开过复旦大学，仍然是复旦大学金融研究院研究员。

　　“之所以没有在复旦大学担任教师一职，是想做些理论之外的事情”，邵宇说，他之所以仍然在复旦大学担任研究员一职，是不想离开学术圈。他现在每个学期都要回复旦大学为学生上课或开讲座，把学校之外的实操经验分享给同学们。

　　在加盟东方证券之前，邵宇曾辞去复旦大学教师一职，先后到西南证券研发中心担任总经理，任宏源证券研究所首席分析师等职务，2011年加盟东方证券，担任首席经济学家。

　　既有政府工作经验，又有证券等金融实操经验，仍在学术圈做研究，这是邵宇把经济学做深做厚做实之路。

　　他希望可以脚踏实地地调查研究，以实事求是的研究态度准确理解中国经济发展。他最敬佩的学者是被喻为“中国农村改革之父”的杜润生。

　　■ 同题问答

　　Q对2014年的经济、社会运行，你最大的担忧是什么？

　　A目前中国经济形势的下滑，主要是房地产下滑导致的经济持续下滑。这也是自1997年房地产成为中国经济的支柱产业以来首次出现内生需求下降，造成投资的滑坡和经济的滑坡。如果房地产持续下滑的势头没有被抑制住的话，明年经济增速将在7%以下。这是我最大的担忧。

　　Q十八届三中全会确立的300多项改革中，你最关注哪一项？

　　A目前最关心的是财税改革。这次改革的总目标是确立一个现代化的国家治理模式，财税、公共财政预算法案等，有助于完成国家治理现代化的推进。

　　Q你认为两年内，最有希望改变现状的一项改革是什么？

　　A国企国资改革，在未来一两年内将会有大动作，有望实现混合所有制。

　　Q未来10年，你认为哪一个行业最具有投资前景？

　　A医疗、健康、环境保护等新兴消费行业比较有投资前景。

　　Q怎么看待知识分子的社会责任话题？

　　A知识分子的社会责任首先是做好研究，把公允公正的研究传达给社会，让好的知识尽可能影响更多的人。同时，知识分子要尊重社会规律，既不迷信权威，又不被民粹所干扰，能够给出独立且公正的见解。

　　本版采写 新京报记者 金彧