“政策牛市”仍然还是零和游戏

　　■ 谈股论市

　　如果没有较高比例的现金红利收益回报，股市的“投资性”难以体现，其主导逻辑依然是“博傻”，买入股票的人，必须要找到一个比自己傻的人以更高的价格接盘，否则自己就成了“傻子”。这样一个股市，自然就成了“资金市”和“政策市”。

　　随着股市近几日的大涨，各路资金开始疯狂入市。据证监会统计，11月24日至12月4日，自然人净买入659亿元，持有A股市值10万元以下的个人投资者净买入更多。这说明近期进入股市的新增资金有很大一部分是“小散”。

　　回顾A股历史上几轮大牛市，实际上诸多被市场认为能够刺激资金持续流入股市的因素，回头看大多都无法真正支撑股价持续上涨。这也是散户投资者屡次踏错节奏的主要原因。

　　上世纪90年代初A股有一波比较明显的上涨行情。当时股市刚刚诞生，激发了市场的好奇心和冒险意识，“物以新、奇、稀为贵”。1996年至2001年的整体牛市行情，是在“治理”了1993年至1995年大通胀之后诞生的。通过综合调控，通胀从1994年的24%降到了1996年的8%，而后股市开始逐步上涨，持续了超过7年时间。2005年至2007年的牛市，几乎是由“外储”推动的。2001年中国加入WTO，但其适应和基础投资进行了三年多，WTO所带来的红利到2005年才开始爆发。仅2005年至2007年间，中国的外汇储备就从6000亿美元增加到了16000亿美元，外汇占款激增导致流动性迅速提升，极大地刺激了股市。

　　2007年之后，除了“四万亿”刺激出来的一波行情，整个A股的熊市从2009年末持续到了2013年中。而在2009年末至2013年A股熊市期间，中国的整体房价上涨了超过80%。

　　本轮牛市从2013年中开始酝酿，至今年5月起步，2013年中至今，CPI从2.5%降到了1.6%。央行目前已开始降息，尤其是近期以来股市获得持续资金流入，诸多分析认为其主要原因是央行的降息刺激，并呼吁央行进一步降低利率。对中国股市来说，这恐怕不是好事。从A股历史来看，没有一波真正的牛市是在持续降息的环境下延续的，恰恰相反，如果在降息过程中通胀起步，A股牛市往往提前终结，而不是随着降息的持续而持续。

　　目前股市的风险与其说是经济冷热不均，不如说是各类监管和企业上市层面的改革程度的欠缺。

　　自1990年A股交易始，二十多年来，包括首发、增发、配股在内的累计融资金总额已高达5万亿，累计现金分红约2万亿，累计现金分红占融资总额的比例仅为40%。二十多年40%的回报意味着年化收益率约1.7%（远低于期间年平均4.5%的存款利率）。

　　二十多年来，收走的印花税约7000亿，占到现金分红的35%，再加上佣金、过户费及其他费用等，投资者获得的回报就更低了。在这样一个被税收、佣金及其他各种费用吃掉了大部分现金分红的股市，投资者很难得到因公司利益增长而带来的收益，A股投资变成了“零和游戏”，有人赚钱就得有人亏钱。这已经违背了股票市场“多赢”的逻辑。

　　从这样一个背景来看，监管层担忧散户跟风追涨是有道理的。如果没有较高比例的现金红利收益回报，股市的“投资性”难以体现，其主导逻辑依然是“博傻”，买入股票的人，必须要找到一个比自己傻的人以更高的价格接盘，否则自己就成了“傻子”。这样一个股市，自然就成了“资金市”和“政策市”，就只能期待诸如降息、政府资金入市等等“空头支票”来刺激了。

　　□肖磊（财经评论人）