大智慧娶湘财 弱弱联合or优势互补？

　　1月22日，大智慧发布公告披露收购湘财证券的方案。大智慧将通过发行A股＋支付现金的方式收购湘财证券100%股权，交易价格为85亿元。

　　此次发布具体方案距离双方正式宣布合并已过去半年。分析认为，大智慧此前被质疑不符合证券公司的股东资格，拖到2015年才公布方案，原因之一就是为了能够名正言顺“迎娶”湘财证券。

　　如果收购成功，湘财证券的资产将实现“曲线上市”，而大智慧将华丽转身为互联网券商。虽曾被媒体质疑“弱弱联合”，但多数分析师认为双方优势互补，通过线上线下结合，将打造互联网券商新模式。

　　正是基于互联网券商的良好预期，大智慧在1月23日复牌后，连续多个交易日一字涨停。不过也有市场人士担忧，由于合并后股权分散可能掣肘双方业务整合；此外，大智慧近几年大肆收购，但在整合方面做得并不理想，因此，大智慧本身的整合能力受到质疑。

　　大智慧曾被质疑不符合股东资格

　　“我本来打算春节后就跳槽的，现在觉得还是再等一下。”一位大智慧的员工说，公司宣布与湘财证券合并方案的第二天，小组领导开会描述了未来的美好前景，这让他离职的念头有些动摇了。

　　1月22日晚，大智慧发布公告披露了85亿元整体收购湘财证券的方案，正是这份方案让业绩持续萎靡的大智慧，前景变得备受期待。

　　根据收购方案，大智慧的全资子公司财汇科技以现金方式购买新湖控股持有的湘财证券3.5%的股份；同时，大智慧以发行股份的方式向新湖控股、国网英大、新湖中宝、山西和信、华升股份等16家湘财证券的股东购买其持有的湘财证券96.5%的股份。

　　此外，大智慧将向不超过10名其他特定投资者发行股份以募集配套资金，募集资金将不超过27亿元，用于湘财证券增加资本金、补充营运资金。

　　如果并购交易顺利完成，湘财证券的资产将“曲线上市”。

　　此份整合方案的发布距离大智慧正式宣布收购湘财证券已过去半年。一位分析人士表示，大智慧此前被质疑不符合证券公司的股东资格，之所以拖到2015年才公布方案推动整合，原因之一就是为了能够名正言顺“迎娶”湘财证券。

　　证监会对持有证券公司5%以上股权的股东资格做了明确规定，其中提到，股东净资产应不低于2亿人民币，最近2个会计年度连续盈利（可以扣除非经常性损益后的净利润为依据）。

　　若是2014年审批整合方案，那么大智慧不符合连续两年盈利的条件，该项交易遭遇“拦路虎”。2011年初大智慧登陆A股，2012年年报即出现巨亏，当年归属上市公司股东净利润为－2.67亿元；2013年虽然扭亏，实现净利润1166万元，但其主营业务仍处于亏损状态。

　　上述分析人士认为，如果两家公司在2015年整合，那么审核业绩的2个年度将为2013年和2014年，大智慧2014年的业绩预告显示，公司净利润大概在8000万－12000万元，这就可以满足2年连续盈利的条件。

　　不过，大智慧收购湘财证券尚不能说“板上钉钉”，还需经过多个审批程序。

　　互联网券商“呼之欲出”

　　大智慧表示，公司主营业务为互联网金融信息服务，湘财证券的主营业务为证券经纪、证券投资咨询、证券承销与保荐等证券业务。交易完之后，大智慧将转变为向投资者提供集互联网金融信息、数据分析和专业金融服务于一体的互联网金融服务商。

　　这也就意味着，如果收购成功，大智慧将转型为第一家控股券商的互联网公司，由于预期搭上“互联网券商”的顺风车，大智慧在1月23日复牌后即连续一字涨停。

　　事实上，2014年开始，已有多家券商谋求与互联网公司的结合。比如华泰证券、国金证券和中山证券均借助互联网拓展经纪业务等。券商与互联网公司的合作已是大势所趋，机构纷纷在研报中称，尤其看好与互联网相关的券商。

　　在机构看来，不同于一般互联网公司与证券公司的战略合作，大智慧收购湘财证券后使其成为一家真正的互联网券商，一站式金融服务平台值得期待。

　　华泰证券证券行业分析师罗毅认为，此前互联网券商多是通过业务合作的方式实现，简单嫁接互联网流量入口，模式根结在于业务合作深度不高，转型不彻底。本次收购后，大智慧将成为第一家控股证券公司的互联网公司，未来创新业务空间完全打开。

　　国金证券分析师表示，两者深入合作后，客户导入与融合水到渠成；券商行业“一人多户”政策大概会在2015年全面放开，券商间的客户将自由流动，大智慧目前拥有2000多万户活跃用户，如果客户部分导入湘财证券，那么湘财证券的客户将会出现爆发式增长，这不仅对于湘财的股票交易市场份额而且对于其两融、资管等各个业务均起到根本性的促进；并且互联网金融在较长时间内看不到天花板。

　　“大智慧手上有一批购买他们软件的优质客户，这批人是有经纪业务需求的；大智慧积累的这些客户如果嫁接到湘财证券，那么对公司的经纪业务有明显的提升。所有二级市场相关的创新业务，包括两融、质押式回购以及马上要开的期权业务，这些业务与经纪业务的市场占有率密切相关，基础客户越多，开展创新业务越容易，而创新业务将成为未来券商的主要收入来源。”接近大智慧的分析人士表示，各家券商之所以纷纷与互联网结合、降低佣金，就是为了抢占经纪业务的份额。

　　被指“弱弱联合”？

　　大智慧与湘财证券的合并也曾被媒体质疑“弱弱联合”。

　　“湘财证券目前只能处于中小券商的行列中，有点日薄西山的状态；而大智慧主营业务在亏损，又遭遇白银事件，丧失咨询牌照。如果不是这次整合，双方的经营都难有起色。”一位分析人士表示。

　　湘财证券由1993年的湖南湘财证券营业部发展而来，1999年获证监会批准，成为首家全国性综合类证券公司。

　　湘财证券曾经历过辉煌，跻身于券商前列。公开报道显示，2003年在全国122家券商中，湘财证券总资产、净资产和净资本的统计排入全国前十；营收和净利润的排名也都位居前列。

　　不过，湘财证券的辉煌时期没维持多久，2004年因自营陷入巨亏而一蹶不振。濒临破产的湘财证券2007年得以重组，当时向湘财证券注入资金的即为现在的大股东浙江新湖集团，随后经过多次注入资金，“新湖系”控股湘财证券。

　　不过，新湖集团注资没有改变湘财证券日渐弱势的地位。“新湖集团进来之后，带进来了自己的管理层，这些管理层大都不懂券商经营，湘财证券业绩一直不理想与这个有很大的关系。”一位湘财证券的离职员工表示，从这个角度来看，大智慧收购湘财证券对湘财来说是利好的，至少大智慧的管理层一直与券商有业务合作，是懂券商的。

　　不温不火的湘财证券只能向中小券商发展，资本和业务实力使其难以冲击IPO。

　　大智慧在资本市场上则更加受关注，并颇有争议。大智慧依靠交易终端起家，2011年登陆上交所。上市后展开了一系列并购，2011年收购香港阿斯达克网络信息公司、上海财汇信息技术有限公司等；随后的两年继续收购北京世华国际金融信息有限公司、北京慧远保银信息技术有限公司等多家公司。

　　2013年年报显示，大智慧的子公司有14家，业务范围包括软件开发与销售、咨询服务、互联网金融信息服务、投资及化工贸易等。不过在这14家公司中，有8家子公司处于亏损状态。

　　大扩张的背后，是公司主营业务连年亏损。上市的第二年，2012年大智慧出现巨亏2.67亿元；2013年依靠投资理财和收购民泰贵金属公司勉强扭亏，净利润1166万元，但主营业务依然处于亏损状态。

　　不过，正是扭亏功臣民泰使得大智慧陷入“白银事件”的泥潭。2014年6月，数十名投资者到大智慧维权，他们均在民泰贵金属交易所操作过现货白银等交易。他们认为，民泰贵金属交易所在白银交易中“设局”，导致了他们投资巨亏。事件爆发后，大智慧董事长张长虹将“摇钱树”民泰卖给其妹夫，大智慧也由此失去证券咨询业务牌照。

　　主营业务连年亏损、陷入“白银事件”泥潭以及失去咨询业务牌照使得大智慧陷入困境，在裁人和主动离职的情况下，大智慧的员工大量流失。

　　不过多数券商分析师并不赞同“弱弱联合”的说法。他们认为，双方联合属于优势互补，又搭上“互联网券商”的新模式，未来线上线下深度融合后，大有可为。且如果收购成功，公司的盈利能力将能发生质的变化。

　　业务整合存疑

　　此外，大智慧收购湘财证券后是否能够顺利而有效地进行业务整合也值得关注。

　　“两家公司能否有效进行业务整合，发挥各自的优势尚不确定，不过合并之后的公司股权比较分散，这会使得业务整合存在难度。”申银万国首席分析师桂浩明说。

　　目前大智慧的控股股东及实际控制人为张长虹，持股比例为55.58%。交易完成后，张长虹将持有公司28.78%股份，仍为公司第一大股东和实际控制人，张长虹及其妹妹张婷、弟弟张志宏将合计持有公司33.11%股份。新湖控股及新湖中宝将合计持有公司26.02%股份。双方的持股比例较为接近。

　　“大智慧与湘财证券渊源很深，两家公司控股股东关系不错，新湖控股也曾是大智慧的股东，两方一般不会因股权问题而影响业务整合。大股东是张长虹，负责公司的主要业务，新湖控股应该主要是起到监督的作用。”据接近大智慧的人士称。

　　除了控股权分散可能影响业务整合外，市场亦对大智慧本身的整合能力有所质疑，此前大智慧进行了大量的收购，但其在整合方面做得并不理想。2013年报显示，大智慧的14个子公司中，有8个处于亏损状态。甚至有子公司在被大智慧收购不到一年即又被全部卖出或卖出部分股权，收购后的整合也使得大智慧的成本大增。

　　不过，上述接近大智慧的人士表示，在大智慧收购湘财证券的具体方案出来前，大智慧与湘财证券就已经开始进行业务的整合了。

　　大智慧去年11月公告，与湘财证券协商一致，将就业务合作进行预先投入，包括整合客户资源共同打造互联网平台；将湘财证券旗下陆家嘴营业部打造成全国领先互联网营业部等；大智慧发生的软件、服务、客户资源等成本，湘财证券将相应补偿等。

　　“合并后的好处是业务量能够有所增长，不过也有担心，大智慧是IT企业，没有金融文化，是否会按照金融业的理念进行管理还不清楚；另外，合并到大智慧后，担心薪酬和福利会低于金融业的水平。”一位湘财证券的员工说。

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　　券商整合谋求“曲线上市”

　　如果大智慧成功收购湘财证券，湘财证券将借道并购实现“曲线上市”。自去年以来，多家券商通过与上市公司并购整合的方式实现“曲线上市”，进而实现补充资本金、扩大规模的目标。

　　去年11月17日，停牌4个多月的中纺投资公告通过发行股份的方式购买安信证券100%股权，涉及金额达183亿元，同时募集不超过60.91亿元的资金用于补充证券业务资本金。由此，小盘股中纺投资被注入巨大资产，中纺投资连续走出15个涨停。

　　更早的则是去年7月宏源证券与申银万国宣布将以换股吸收合并的方式完成重组，中国证券行业迄今为止最大的并购交易由此诞生，涉及规模达到千亿，申银万国资产亦由此实现曲线上市。重组完成后，新公司进入证券行业第一梯队。重组后的申万宏源开盘首日涨幅超过30%，市值一度逼近3000亿。

　　另外，去年8月方正证券发行股份购买民族证券100%股权获得证监会核准批复，两家证券的合并涉及金额超百亿人民币，民族证券资产实现曲线上市。不过，方正证券与民族证券随后的整合并不顺利，合并不久，大股东和二股东即“撕破脸”，两家券商的整合也无法进行。

　　此前分析人士称，从行业集中度看，目前我国证券行业集中度较低，券商之间业务同质化较为严重，因此，重组和整合是行业发展的必然趋势。未来三五年内将是证券行业跨越式发展的转型期，券商将迎来非常好的发展机遇。

　　有券商表示，证券行业是典型的资本密集型行业，净资本是决定公司市场地位的关键因素。上市证券公司通过IPO和再融资不断扩充资本金规模，还未上市的公司其净资本规模制约公司发展，且不断拉大与上市券商之间的差距。

　　在这种背景下，券商纷纷通过各种途径谋求上市。除通过并购整合“曲线上市”外，多家券商正在排队等候IPO，其中不乏国泰君安、银河证券等大型券商。

　　B08-B09版采写/新京报记者 李蕾