宽松货币政策利好释放仍需时日

　　■ 金融观察

　　按照市场发展规律，随着国民收入的提高，储蓄率会出现较快增长，如果在这一段，适当地降低利率，就能很好地刺激国内消费，增大国内市场的需求规模，这也是2007年后央行持续降息的主要依据。但问题的关键是，二十多年来无论如何刺激，居民储蓄率一直稳定在20%左右，并无明显变化。

　　央行三个月来二度降息再次刺激了市场。分析普遍认为，央行近期如此高频“放水”降准降息，背后显示中国经济下行的压力仍然在增大、通缩风险继续加剧。

　　但货币政策真的能够解决“中国式通缩”吗？

　　本次降息依然是非对称性降息，在降低基准利率0.25个百分点的同时，扩大了存款基准利率的浮动区间，但银行存款利率基本上都会上浮到顶，实际利率下降空间只有0.05%，并不像下调准备金率一样直接，对整个资金价格市场的影响有限。因此可以说这种降息并不代表中国央行已经开启了大幅度货币刺激计划。

　　改革开放之初，中国市场百废待兴，投资和消费十分旺盛，因消费需求巨大，居民储蓄率偏低，难以平衡企业的投资资金需求，这种情况下，为了适当抑制消费和促进投资，需要抬升利率。基准利率也从1979年的不到4%被逐步抬升到了1993年的超过10%。在长达十五年的利率上升过程之后，市场的储蓄意愿被激发，投资意愿则有所减缓。统计显示，虽然从1992年至2012年间中国国民储蓄率从35%升到了超过60%，可是其中增长最快的是政府和企业的储蓄，期间政府和企业储蓄率翻了一倍，而居民储蓄率基本没变，居民储蓄率1992年为20%，2012年依然是20%，正因为居民储蓄率没有变化，刺激内需市场就成了难题。

　　自2002年中国加入WTO之后，出口市场迅速崛起，海外市场成了消化中国投资产出的主要市场，中国投资率从2001年的36%已上升到了2007年的超过60%。正因如此，中国经济对海外市场的依赖开始加深，2008年的美国次贷危机、持续至今的欧洲债务危机等，都导致中国新增产能难以及时消化。

　　在国际市场需求仍然持续疲软的情况下，出口转内销成为当务之急。按照市场发展规律，随着国民收入的提高，储蓄率会出现较快增长，如果在这一段，适当地降低利率，就能很好地刺激国内消费，增大国内市场的需求规模，这也是2007年后央行持续降息的主要依据。但问题的关键是，二十多年来无论如何刺激，居民储蓄率一直稳定在20%左右，并无明显变化。

　　中国目前已经走完了解决温饱的“饥渴型消费”时代，但如果要实现从“饥渴消费”到精细化大规模消费的飞跃，不仅需要有完善和发达的金融体系，还需要有稳定且数量庞大的中产阶级做后盾，而目前中国的经济结构调整周期和人口结构变化给“内需”形成了很大挑战，刺激“内需”注定是一个十分漫长的过程。

　　此外，2014年，居民消费对GDP增长贡献率虽然超过五成，但中国居民每年仅房贷利息支出就超过6000亿，占五大国有银行净利润的85%，中国“消费贷”年增速超过20%，平均利率超过7%，其利息支出更大，这都不是降息就能解决的问题。如果居民可支配收入的实际增长继续降低，而信贷增速进一步上升，未来中国居民很可能会陷入大部分收入用来偿还债务利息的窘境。在这种趋势下，企图用更大的信贷规模刺激模糊不清的内需市场，尤其是刺激房地产市场消费，是非常危险的，因为中国还无法像美国一样，借助全球资金来玩转债务经济。

　　□肖磊（世元金行高级研究员）