“钱生钱”动力不足易致金融死海

　　■ 金融观察

　　一旦经济内生孳息能力下降，银行系统存贷款派生的“钱生钱”能力也下降，那么通过外源性政策的流动性注入和对实际利率干预，就很难有效压低市场的实际利率，市场的流动性也将是随时被封冻和被吸附的资源。

　　央行3月初的再度降息似乎并未压低市场融资成本。降息后的当周，市场各期限的信用债品种收益率呈小幅上行态势：1年期券种的收益率上行10至16BP，3年期各等级品种收益率上行13至19BP等。市场利率的不断上涨在一定程度上反映经济金融体系存在愈发突出的边际信用萎缩风险，整个经济金融体系的“钱生钱”游戏出现了边际递减态势，即经济体系中内生的孳息能力出现了边际下降态势。

　　这可从当前经济发展态势和预期上得到佐证。最新数据显示，2月份PPI同比出现4.8%的降幅，远超市场预期，且为连续36个月负增长，PPI持续扩大的负增长反映中国经济增速的惯性回落问题相当突出。这方面2月贸易数据也得到反映，如2月出口同比增长48.3%，进口同比下降20.5%，贸易顺差达606亿美元，2月份超预期的贸易顺差凸显出典型的经济减速甚至衰退性顺差特征。

　　一旦经济内生孳息能力下降，银行系统存贷款派生的“钱生钱”能力也下降，那么通过外源性政策的流动性注入和对实际利率干预，就很难有效压低市场的实际利率。市场的流动性也将是随时被封冻和被吸附的资源。

　　当前国内经济增速回落，过去七年来的大小刺激计划等使中国公私部门负债占GDP的比重达285%左右，绝大多数行业煎熬于产能过剩，大量僵尸企业与项目对市场流动性的封冻等，无疑是导致实体经济内生经营活动现金流边际递减，投资边际收益率下降和银行系统存贷款派生能力下降等的主要推动因素。如当前大量新增贷款有相当一部分是为防范僵尸企业和项目的风险敞口暴露，相当一部分则是解决尚未僵尸但面临严峻产能过剩的企业和行业，只有为数有限的部分是真正能带来存贷款派生效应的项目，且随着互联网金融、PE和VC等另类投资的兴起，相当部分可带来增量蛋糕的投资，可能主要并非依赖银行系统。

　　与此同时，降息降准的频繁使用也将向市场传递经济持续偏弱的利空信号，加速内外资的外流和经济金融系统的信用紧缩。有研究机构通过公开信息测算，去年以来内外资开始借助服务贸易和对外投资等渠道进行资金外流，其中多达40%的较大型服务贸易实际并没有发生服务，而通过这些途径流出的资金去年接近2000亿美元，部分市场人士预测，今年这个规模可能会翻番，达4000亿美元。若如此，这将预示着即便今年迫于经济偏弱压力而多次降准降息，都将可能是被动的，将不会带来真正的宽松货币政策，市场流动性稳中偏紧和降息后市场利率反走高等问题将常态化。

　　当前要有效缓解“钱难生钱”问题，防止经济体系孳息能力下降导致整个金融体系死海化。需要启动和强化对经济金融系统的清淤工程，如在遵循市场规律基础上，引导结构性去杠杆，对无法产生经营活动现金流的僵尸企业和项目，果敢地对其进行清产核算，打破僵尸企业和项目对经济金融资源的黑洞效应，并采取如1990年末期清理轻工业产能过剩的相关政策和勇气，清理国企层面的产能过剩；此外，政府应把有限的财政资源主要用于加强社保、社会救济等公共服务和产品供给，培育整个社会的防护性公共保障体系，提高整个社会抗经济转型的耐力。

　　□苏亮瑜（越秀金控副总经理、金融研究所所长）