好想回家 中概股对A股“相思成潮”

　　创业板平均市盈率达114倍了！有说法称，这一平均市盈率牛冠全球。

　　与之对应的，中概股龙头，阿里巴巴的市盈率只有48.75倍，百度只有31.56倍，腾讯只有50倍。

　　赴美上市，赴港上市，曾被视为中国互联网公司在资本市场的最佳路径。现在，在A股热浪的影响下，这一观念已不再“正确”。早年间成功出海IPO，被视作成功者的中概股们，如今被直逼涨停板的一条条红色K线拨弄得心里痒痒的。

　　现在，他们想要回来了。

　　我们退市吧

　　天鸽集团还在等风来，世纪佳缘的退市计划则是呈上了桌面。

　　2014年7月9日，9158母公司天鸽集团CEO傅政军带着怀孕的太太远赴香港敲钟的时候，也许不会想到，不到一年，他已经被投资者紧紧追问“要不要退市”了。

　　2015年4月初，傅政军在财报沟通会上表示，有很多A股公司的老总找他，他也越来越感受到来自股东的压力。他说，希望能够迎来回到A股的一天。

　　天鸽集团执行董事兼COO麦世恩对新京报记者表示，“回归”还在计划阶段，没有实际推进。“监管层在考虑‘小红筹’架构直接上市可能性。若能成为两地挂牌企业，更为适合。”

　　天鸽集团还在等风来，世纪佳缘的退市计划则是呈上了桌面。

　　2015年3月3日，世纪佳缘公告显示，公司董事会已收到来自宏利联合创投基金的非约束性私有化要约书，计划以3.58美元每普通股的价格，现金收购不属于宏利基金的流通股份。

　　世纪佳缘会产生退市的想法，不难理解。2011年5月11日，世纪佳缘顶着“中国婚介第一股”的光环在美国纳斯达克挂牌，上市当日跌破11美元发行价。本周股价在5、6美元之间徘徊，已被腰斩。

　　世纪佳缘创始“灵魂人物”、“小龙女”龚海燕在公司上市一年后选择退出管理层，更在今年3月宣布完全脱离。由空降来的职业经理人即现任CEO吴琳光掌管，利益最大化成为董事会的目标。

　　“公司发展成熟到一定阶段，面临着创始人离开由职业经理人接手，要思考什么是符合股东利益的做法。股价低迷显然是需要解决的问题之一。”世纪佳缘内部知情人士对新京报记者称。

　　“私有化对于资金量需求是很大的，原来的股东可能没有足够的钱去私有化，投资人在私有化过程中可以套现，且资本已经溢价了。在私有化过程中，新的股东在公司上市之后又可以期待新的收益，又能赚上一笔。”清科研究院分析师张琦表示。

　　对于天鸽集团，目前股价其实还过得去，截至本周三收于5.85港元，位于5.28港元的IPO发行价之上。

　　但若是回看A股，与天鸽同属于秀场模式的六间房被创业板公司宋城演艺并购后，却让股价平平的后者迎来连续猛涨。以近期股价对比3月中旬（并购消息披露前后），宋城演艺翻了一倍不止。

　　我们被低估了

　　“在美国市场并没有一家和世纪佳缘完全一致的公司，他们想象不到。”

　　上市至今，世纪佳缘财报并未出现业绩地雷，业绩增长稳健。以2014年为例，第一季度至第四季度，公司净营收分别同比增长20.5%、21.8%、25.5%、29.9%。

　　与动辄报出巨额亏损的互联网公司不同，世纪佳缘还在持续实现盈利。整个2014财年，公司净营收为6.14亿元，净利润为2010万元。

　　世纪佳缘内部知情人士认为，美股投资人无法完全理解世纪佳缘的模式，是导致公司价值受到低估的重要原因之一。“在美国市场并没有一家和世纪佳缘完全一致的公司，他们更是想象不到中国存在一个如此巨大的相亲市场，及其商业价值。”

　　易观智库最新发布的研究报告显示，中国互联网婚恋行业经过十多年的发展铺垫，已经进入快速发展时期。2014年第4季度，国内市场总收入达到6.25亿元，同比增长44.7%。世纪佳缘排名第一。

　　美国婚恋网站Match可谓网上婚介的开创者，用户通过主动设置理想对象的条件选项，由数据库匹配。盈利模式是收取会员费。而世纪佳缘获得收入，在很大程度上是依靠用户购买“邮票”。即用户间交友收发信件时，平台所单次抽取的一定费用。

　　与世纪佳缘类似，天鸽集团的秀场模式一样不被内地以外的资本市场所理解。

　　“天鸽的实时视频秀场模式，可以说是起源于中国、发展于中国、壮大于中国。”傅政军说。

　　天鸽集团旗下拥有9158及新浪秀2个主要实时社交视频社区，平台上聚集着大量特色主播及死忠粉丝，主要靠售卖给用户用于虚拟物品的虚拟货币获取收益，IPO时毛利率接近90%。

　　傅政军认为，有些中国科技公司的商业模式是十分独特的，在世界其他地方根本找不到一个可比较的企业。在线视频社交模式在国内的风靡，就被解读为满足了二三线城市网民的娱乐诉求。

　　根据天鸽集团4月17日的一项公告，其建议股东批准董事行使回购权，最多可购回1.25亿股，相当于目前已发行股份数目的10%。“在市场购回股份符合本公司及股东的最佳利益。购回股份或会提高每股资产净值/或每股盈利。”公告中称。

　　二级市场回购股票是上市公司在市场状况不佳时，用以提振投资者信心的惯有做法。查询天鸽集团公告可知，在2014年12月-2015年2月期间，其已经进行了大大小小20余次回购，平均2-3天就有一次回购。总共涉及金额约3340万港元。

　　艰难的决定

　　回归，是一段漫长的征程：退市、拆解VIE架构、静候上市排队……彼时A股是否还火热？

　　许多中概股都相信，回归的时机这一次真的来了。不单是因为火爆的A股市场，还有一阵阵刮来的政策暖风。

　　2015年3月全国两会召开，“创客”、“大众创业、万众创新”、“互联网+”写入政府工作报告。互联网科技界惊呼：春天来了！马化腾、雷军、李彦宏等IT企业家听后表示“特别振奋”。

　　5月7日，国务院发布了《国务院关于大力发展电子商务加快培育经济新动力的意见》，尤其指出，研究鼓励符合条件的互联网企业在境内上市等相关政策。

　　同日上午，国务院总理李克强现身北京中关村创业大街，还坐在3W咖啡馆里品尝了一杯带着拉花的咖啡。

　　暖风吹来，但“退市再上市”涉及巨大的利益调整，对上市公司来说，回归与否，是一项艰难的抉择。

　　“主要看股东的意愿，若是坚定回来就会配合。现在正从各个角度认真考虑，一切非常谨慎。”傅政军告诉新京报记者。同样，世纪佳缘官方一直拒绝就私有化邀约作出评论。

　　要回来，并非一蹴而就。

　　2015年1月2日，在纳斯达克上市的中国游戏公司完美世界宣布，收到董事长池宇峰的私有化提议，预计今年下半年完成。完美世界是中概股第三家提出私有化的网游公司。

　　但截至现在，从前两家率先启动退市的游戏股来看，回归A股的道路还不大明朗：巨人网络于2013年11月宣布启动私有化，去年7月份完成私有化正式退市，此后便无动静。2014年1月，盛大游戏启动私有化，之后私有化财团进行了多轮调整，折腾至今尚未达成。

　　踏上回归之路，又是一段漫长的征程：退市、拆解VIE架构、调整组织架构，以及静候上市排队。且A股市况彼时还是否光明，也无人知晓。

　　“如果上主板，主板要求三年盈利。很多等不起的公司倾向于选择借壳，通过重组并购上市尽快回到A股，这在年限上比较短。”傅政军说。

　　从公开信息来看，在美股退市两年之后，曾为海外上市的“中国传媒第一股”的分众传媒，选择就是借壳。

　　对于各家公司，面临情况不一，更需根据自身情况针对风险作出决策。

　　以世纪佳缘为例，其竞争对手百合网刚刚大力引入内资，释放了国内上市的信号。4月20日晚，盛达矿业和大湖股份同时发布公告称，分别出资8000万元和2500万元对百合网进行扩股增资。这被解读为两家公司对A股“网络婚介第一股”展开争夺。

　　这又是一场新的豪赌。

　　■ 背景

　　海外上市与VIE的那些事儿

　　VIE，即协议控制模式。VIE架构在中国互联网公司中被广泛应用，多数海外上市公司均采用VIE架构。

　　这种结构一般情况下为一家内资公司，一家海外公司，海外公司通过签署协议，控制内资公司。内资公司持有该公司在中国经营业务的许可证和授权证，例如只能由内资公司才能持有的ICP证（经营性网站必须办理的网站经营许可证），而海外公司则是离岸控股公司，其股票可以出售给海外投资者，并且是海外上市的主体。

　　早期的中国互联网公司，大多因为接受境外融资而成为“外资公司”，因此必须采用VIE架构。实际上，VIE架构是这些互联网公司实现“内地运营、海外上市”的关键，而当想回A股时，VIE架构则成了一种障碍。

　　目前，VIE架构在国内资本市场的合规性尚无定论。4月28日，商务部新闻发言人沈丹阳表示，VIE架构是一个广泛受到关注的话题，其产生有历史的、客观的原因，《外国投资法》（草案）还要经过国务院的审议和全国人大的审议。在审议过程中，还要经历修改和完善的过程，因此现在就使用VIE架构在特定领域投资是否合法进行判断为时尚早。

　　■ 延展

　　中概股回国潮：出海高富帅输给本土屌丝

　　乐视网市值为优土8倍，暴风市值为迅雷8倍；分析称BAT可选“两地上市”方式回归

　　无需找到完全对标，将分属美股、A股的同一领域几家公司估值一对比，就会明白为何出海“高富帅”心理落差会如此之大。

　　截至昨日，国内互联网视频行业老大优酷土豆市值32.48亿美元（约合200亿元人民币），乐视网总市值突破了1600亿，是前者8倍；暴风科技市值300亿元，是迅雷5.7亿美元（约合35.38亿元人民币）市值的8倍。

　　再看A股游戏公司，掌趣科技目前市值为400亿元，中青宝为90亿元；市盈率分别是137倍、417倍。在美上市的完美世界只有9倍市盈率，市值9.53亿美元（约合59亿元人民币）。

　　暴风、乐视网让中概股眼红

　　“A股市场估值非常高，同类型的美股却比较便宜。”中国人保资产管理公司研究员陈业表示，在他个人看来，“暴风科技、乐视网等对同类型海外上市公司正向示范效应实在太大了。一比较，感觉被亏待和低估，难免心有不甘。因此激发了回归冲动。”

　　除了天鸽集团外，已经通过公告公开私有化进程或公司高层表达了回归A股意愿的中概股还包括有分众传媒、聚美优品、久邦数码、学大教育等等。

　　久邦数码于2013年11月22日挂牌纳斯达克，在上市9个月后跌破发行价，从此一蹶不振。目前为4.79美元，不足发行价一半。今年4月，久邦数码两位高管发出了私有化邀约。

　　聚美优品上市以来频频被售假传闻所困，并遭到机构做空。以聚美为代表，中概股在美丑闻不断，压力较大，也是促使其回归的原因之一。

　　BAT们回归还有路

　　2014年，京东、阿里两家互联网巨头赴美上市，在中国市场看来，这是优势资源流失在海外。业内人士认为，特别是阿里巴巴赴美创造史上最大IPO，于监管层有较深触动。

　　一些还未及海外上市的公司，拥有了更直接的、于国内IPO的选择。

　　百合网、融360、天涯等拆除VIE，打响了A股上市发令枪。1月21日在创业板上市的“数字出版第一股”中文在线也是拆除了原有VIE回归了A股，其IPO发行价为6.81元，上市后一度拉出22个涨停板，公司股价目前已超过130元。

　　新三板成为科技股的新选择，天涯社区这家老牌中文网络社区正计划新三板挂牌上市。“国内在加大新三板建设力度，年内注册制有望落地，转板制度也会出来。科技企业如果在国内上市，不盈利也是可以的，那就没有必要非到国外去了。”清科研究中心分析师张琦表示。

　　“另外，国外市场更成熟，对成长性、盈利状况等有综合考量，信披要求会比较严格，对企业而言成本、压力都比较大。”张琦称。

　　长久以来，腾讯、百度等国内科技巨头也多次传达了回归A股的考虑和意愿，但陈业个人认为可能性不大，“这种公司本身在海外盘子已经很大了，彻底私有化成本很高。”

　　不过他也表示，不排除当大公司再融资增发配股，会采取两地上市的方式。“高估值则意味着可以低成本进行融资，企业本身有动力这么来做。”

　　■ 对话

　　“VIE不是回归实际障碍”

　　天鸽集团执行董事兼COO麦世恩接受新京报记者专访，表示期待回归A股

　　4月初，赴港上市仅10个月的天鸽集团CEO傅政军表示，希望能够迎来回到A股的一天。这一表态引发了资本市场的震动，天鸽集团为何想“回家”？天鸽集团执行董事兼COO麦世恩表示，对天鸽而言，99%以上用户、主播、代理、投资人都是来自于国内，因此希望回归A股。

　　新京报：回归计划目前进展如何？

　　麦世恩：目前还在计划阶段，没有实际推进中。未来是退市再上市或者其他，还没有确定。

　　我们一直在跟国内证券交易所、券商做沟通，了解到监管层在考虑“小红筹”架构直接上市可能性。若能成为两地挂牌企业，更为适合。从操作性上，也是扩大国内外投资人进行不同投资的更好方案。

　　新京报：就不用拆除VIE架构了？

　　麦世恩：对。阿里巴巴海外上市以后，国内受到的震动比较大。我们也在积极沟通接洽，期待回归A股。

　　新京报：VIE架构会是这批中概股回归的障碍吗？

　　麦世恩：当年花费时间和精力搭建VIE是由于中国互联网内资准入机制，现在就不需要了。

　　拆除VIE跟搭建VIE基本一样，不过是反向操作过程。不会成为实际障碍。

　　新京报：这批考虑回归A股的中概股，原因上有什么共性？

　　麦世恩：主要原因是，这些中概股的顾客、用户群、整个团队、主要市场都在中国，当时去海外上市是不得已的原因——轻资产互联网公司在中国上市不被支持，要求有一定资产、利润。由于没有满足国内上市要求，又接受了美元基金进行投资，资本市场的出路就是海外上市了。

　　因此，现在要回来是非常正常的。环境越来越宽松，创业板利润要求已经有所降低，审核上的要求也已经大大放宽，甚至可以说向互联网行业倾斜了。许多公司发现自己都能够符合国内上市要求。

　　■ 释疑

　　1 为什么要回来？

　　中概股在美国市场被严重低估，大多数互联网公司国内估值远超海外市场。

　　华泰联合总裁刘晓丹表示，中概股在美国市场被严重低估，大多数互联网公司国内估值远超海外市场，除非拥有垄断性市场优势如BAT，或者国外市场有强大的对标公司，让海外市场很容易理解你的商业模式。所以现在很多中概股都在咨询回归A股路径，未来会看到一些中概股陆续回归。另外一些还没上市的创业公司也在咨询如何拆解VIE架构。而且现在新三板政策很好，企业可以随时退出，基本相当于四轮或五轮融资。

　　刘晓丹还表示，回归要考虑清楚，自己未来的核心业务及市场在哪里，不建议为短线利益回归，也许企业折腾完这波行情已经变化了。

　　2 回归有多热？

　　经纬所投的110余家美元架构企业，其中40多家正在拆结构，准备回归国内。

　　经纬中国创始合伙人张颖称，在过去3个月里，新三板、互联网板块在A股的火爆，吸引了行业一线美元基金投资的很多互联网公司创始人。他们开始深度思考，其中一大部分人已经开始回归A股的行动：拆结构。“这个趋势非常可怕。这些创始人意识转变得非常非常快。”

　　经纬成立至今投了230多家企业，其中110多家企业是美元架构，但是过去几个月以来，其中40多家正在拆除结构，准备回归国内资本市场。在未来3到5年内会有一波经纬系公司，包括红杉系最优秀的移动互联网公司会在A股上市。未来A股市场上的互联网企业数量将比目前有10倍甚至30倍的增长。

　　“这种趋势对投资机构影响也很大，因为很多公司可能选择不要美元投资，这让我们可能投不进去。”张颖称，“我不知道这个状况吸引优质公司能不能达到一个平衡点，进而引导资本市场可以平稳过渡，但中期和长远必然会是一个良性的结果。”

　　3 最佳窗口在哪儿？

　　刘晓丹认为，国内由资金推动的牛市，两年内不会结束，最近两年是很好的窗口期。

　　刘晓丹认为，国内由资金推动的牛市，两年内不会结束，所以最近两年是很好的窗口期。明年底以后会怎么样，要看资金有没有配置到靠谱的企业上，如果配置得好，牛市会继续；否则泡沫就破裂。但整体还要看企业的特点，综合现状与未来考量。

　　回归地点在哪儿更适合呢？刘晓丹称，回归有三条路径：新三板、回归注册制的沪深股市，或者国内上市公司合作、并购。其中新三板无利润门槛，但采取做市商制度可能导致交易量不够大，新三板的收入规模没有形成，比较适合收入量级在1亿以下的企业。沪深股市正在改革中，未来会更灵活，与创业板和新三板是竞争关系。

　　4 回归障碍是什么？

　　企业回归A股，需要拆解架构，进行股份制改造，非常麻烦。

　　刘晓丹认为，企业回归A股，需要拆解架构，进行股份制改造，非常麻烦。有的公司架构里，有五六个公司平行，上面共同顶一个VIE公司，这样的公司就很麻烦，要用股份制结构把所有的公司串起来，把平行公司改造成串联式公司，最后形成一个公司作为上市主体。而且VIE结构非常灵活，名字都叫VIE，但打开一看，每家的情况都不一样。

　　架构改造周期至少要两个月，之后审核还需要至少两个月。现在国内排队上市的公司很多，稍一磨蹭就到年底了。刘晓丹建议企业双轮驱动，一边为争取回新三板做工作，一边跟私募继续接触，准备融资。

　　刘晓丹称，目前国内对ICP牌照有限制，但可采取几种变通手段。比如股权人利润转移方式、租用协议方式，几种方法都有企业在尝试，但目前还没有通用方案可以参考。

　　B08-B09版采写/新京报记者 刘夏 林其玲