创业板泡沫还能吹多大？

　　上周，成立5年多的创业板再次站在了舆论的风口浪尖，而且更加富有争议性。“恨”它的人，认为它的泡沫将会把A股推进万劫不复的深渊，“爱”它的人则认为，创业板的泡沫远未到破裂的时候，里面必将诞生出市值达万亿级的公司。

　　昨日，创业板更是逆势大涨4.23%，并创出历史新高。创业板究竟有无泡沫，与纳斯达克互联网泡沫究竟有无可比性？究竟会以何种形式破裂？在分析人士看来，这还是一个谜团。

　　创业板泡沫超美国“科网泡沫”

　　上世纪90年代，美国经济处在“黄金十年”，时任总统克林顿先后提出“信息高速公路”战略和“因特网-II”以及“下一代互联网”计划，在技术进步和政策的推动下，信息技术产业成为热门行业。

　　正是在这样的环境下，催生了美国“科技互联网泡沫”，券商机构普遍认为，“科网泡沫”共有两个时期，一个是酝酿期，从1991-1998年，纳斯达克在此八年时间内上涨了280%。第二个是泡沫期，从1998年10月到2000年3月，纳斯达克指数在仅一年半时间内从1419点上涨到了5048点，涨幅高达256%，而同期标普500仅上涨45%。

　　截止到今年5月15日，创业板共有456家上市公司，总市值为5.22万亿元，平均估值是114倍，创业板总市值占A股市值的9%。而在纳斯达克泡沫顶峰时期，纳斯达克占美国股票市场总市值达到36%，估值最高也就在100倍左右。

　　与此同时，A股创业板的业绩增长却无法和纳斯达克指数同日而语。公开数据显示，2014年创业板446家上市公司利润总和同比增长16.67%。2015年一季度创业板公司的利润同比增速下降至10%。这远远低于当年纳斯达克泡沫时的水平，甚至还远低于纳斯达克上市企业现在的利润增速。

　　国泰基金国际业务部吴向军认为，无论从基本面来解释，还是和纳斯达克的历史比较，A股创业板现在的估值都过高。

　　“货币宽松”和“互联网渗透率”是保险绳？

　　事实上，在2000年3月美国“科网泡沫”破灭之前，已经不断有负面的信号出现。诸如1999年至2000年间，美联储的多次加息，科技企业盈利下滑，大盘股震荡下行，微软陷入反垄断危机等。

　　不过，假如见到负面信号就卖出股票的话，将会错失丰厚的利润，当年美国在连续三次加息和科网企业盈利下滑之后，纳斯达克指数却在不到五个月时间里从2700点涨到了5000点，涨幅近一倍。正如前美联储主席格林斯潘所称，“只有在泡沫破灭之后才发现是泡沫。”

　　广发证券认为，“泡沫”的可怕之处在于，再负面的信号也无法阻止其上涨的步伐，从而导致投资者的常规投资信念被摧毁，并对所有负面信息产生“免疫力”，以至于最终泡沫破裂的时候，根本没有防御能力。

　　目前大部分看多创业板的人的重要理由是，目前和“科网泡沫”所处的货币政策环境不同。美国互联网泡沫的破灭是因为美国国债收益率抬升，通胀开始回升，最终导致美联储加息，而我国现在仍在降息通道的货币宽松周期之中。

　　也有分析师认为，此次创业板所处的互联网周期和上次有巨大的不同。

　　中金分析师王汉锋认为，1995年，作为信息科技发展最领先的美国，互联网渗透率仅为9%左右，而截至2014年，中国互联网用户渗透率已经达到47.9%，互联网对人类生活的改变已经进入了实质性的阶段。此外，此次互联网是基于移动智能设备，解决了随时随地的问题。2014年，中国手机网民已经达到5.6亿，并仍在快速发展之中。王汉锋认为，未来全球最大的互联网公司可能诞生于中国。

　　全球创业板罕见超额收益

　　信达证券曾观察了全球的三个创业板市场，包括日本、韩国、香港。结果发现，从2012年12月以来，中国香港和韩国创业板市场严重跑输主板指数，而日本的JASDAQ指数则在32年中仅取得了200%的超额收益。

　　新京报记者统计发现，今年以来，A股创业板指数累计涨幅约为120%，远远跑赢同期沪指60%的涨幅，取得超过60%的超额收益。券商普遍认为，创业板出现泡沫的苗头正是从年初开始，此后大幅跑赢大盘，取得超额收益，且疯狂的势头迄今尚未停止。

　　不过，信达证券发现，自2012年A股开始反弹以来，创业板超额收益的来源，主要是估值的抬升，创业板以ROE（净资产回报率）衡量的盈利能力，反比主板更差。而纳斯达克的上涨主要依靠盈利能力的抬升，而非估值。

　　经历过2008年金融危机的惨烈的暴跌，虽然道琼斯指数近乎腰斩，但是也很快于四年后创历史新高。而纳斯达克即便最近两年迎头追赶，但是至今仍未超越2000年——这是“科网泡沫”时期所创立的历史高点。

　　■ 对话

　　信达证券宏观策略分析师谷永涛：

　　泡沫破裂时幸免的人恐怕不多

　　对于创业板目前的高估值，信达证券宏观策略分析师谷永涛在接受新京报记者采访时表示，目前创业板泡沫比较明显，但在本轮牛市行情下，短期内创业板牛市不会迅速破灭。

　　新京报：你认为创业板和纳斯达克的泡沫是否具有可比性？

　　谷永涛：两个市场的结构、市值有很大的差别，但是仍具有对比的价值和意义。

　　两个泡沫有一个共同之处，都是通过并购和外延式的扩张来推高估值。美国最大的并购案美国在线收购时代华纳就出现在这个时期。目前创业板也一样，根据我们的统计，创业板去年上涨的个股中，有并购重组的占到近四成。创业板借助资本泡沫完成了外延式的扩张，这种扩张又推动了泡沫的膨胀。

　　新京报：你认为创业板是否存在泡沫，何时会破裂？

　　谷永涛：创业板的泡沫还是比较明显的。但是从目前政策面、资金面的推动情况来看，整个A股牛市还会继续下去，因此创业板的估值甚至还有小幅的上升。但长期来看，这么大的泡沫很难持续下去。

　　新京报：在纳斯达克泡沫破裂之前，市场有很多负面信息，但是市场却未予理睬。如果这次创业板泡沫破裂是否会有人幸免？

　　谷永涛：（笑）幸免的人恐怕不多。法国有位心理学家说过，对于群体来讲，只有情绪，没有智商。创业板今年以来涨了一倍，大家都知道有泡沫,都不想拿基本面的钱，而只想拿估值的钱。所以创业板是由大家的情绪和资金推升起来的。

　　资本市场最原始的逻辑是，高估值需要用高盈利来消化，但是创业板是相反的。根据我们的研究，创业板估值和ROE（净资产回报率）的相关系数为负0.67。

　　新京报：基金抱团是创业板迭创新高的一个原因，这和纳斯达克的泡沫是否一样？

　　谷永涛：两者比较相似。在纳斯达克泡沫的时候，美国整个基金行业对于科技股还是比较看好的。

　　对于公募基金而言，在泡沫期，能冷静下来，是一件很难得的事情。而在泡沫破裂的时候，这些扎堆买科技股的基金的前期盈利基本上都吐回去了。因此想从创业板中把钱拿出来，也是比较困难的事情。

　　因此现在的市场，如果你太清醒，可能赚不到钱，如果你太傻，又很难把钱拿回来。

　　新京报：看好创业板的人还有个的理由，目前互联网的渗透率已经远远超过上次，而且移动终端代替PC端，中国作为移动互联网的最大市场一定会诞生出最大的互联网公司，这种观点，你认为是否有合理性？

　　谷永涛：我不太认同这个观点。这波借助移动互联网的浪潮，肯定会有一波公司能够起来的，但当年的苹果和微软最高估值也就20多倍，远远低于目前创业板几百倍的估值。作为企业，最终是要盈利的，能否将高估值通过盈利来消化掉，这才是最需要关注的。创业板一些公司高达100倍的pb（市净率），即便盈利以50%的速度增长，消化这个pb需要多久呢？

　　我认为，市场在为这些高的股价和估值来找理由，而不是因为这些理由才产生股价上涨。对照行业成长性和行业的空间，我们觉得这些理由比较乏力，给人用结果来解释原因的印象。

　　□新京报记者 白金坤 北京报道