新三板有三大问题 亟需建分级监管

　　■ 经济学人

　　顾雷

　　法学博士，金融学博士后，高级经济师，中国人民大学金融与证券研究所教授，主要研究方向为股份制理论、证券市场违规犯罪、企业并购重组及金融不良资产管理等领域。个人专著包括《站在法律与金融的交汇处》、《中国创业板股票上市操作路径与法律实证》（上下卷）、《证券市场违规犯罪新趋势与认定处罚》、《证券市场新型犯罪识别与赔偿途径》及《上市公司证券违规犯罪解析》等6部。

　　截至昨日股市收盘，新三板公司红豆杉发布公告称，收到证监会调查通知书。此前一天，九鼎投资也通过公告宣布，收到证监会调查通知书。至此，遭遇证监会调查的新三板企业，增至12家。

　　今年5月15日，中国证监会发布《关于加强非上市公众公司监管工作的指导意见》，这是在2013年修订《非上市公众公司监督管理办法》之后，监管层面首次单独以指导意见的形式将新三板纳入“2015证监法网专项执法行动”，对违法主体集中打击，同时引导证监系统机构、股转系统、中介机构归位尽责，开始形成全面监管的“体系”。

　　尚处“幼年”的新三板，近年来一直表现出不少股票市场常见的造假“坏习惯”，对挂牌公司及主办券商而言，甚至最为基本的定期报告披露、财务报告规范都无法达标。

　　场外交易市场是我国多层次资本市场的重要组成部分。从2001年7月启动的代办股份转让系统开始，我们就一直在探索建立中国特色的场外交易市场。2013年1月16日全国中小企业股份转让系统又在北京揭牌，标志着全国统一的场外交易市场再上一个新台阶，基本形成了全国中小企业股份转让系统、区域性股权交易市场和地方性股权交易市场三个层次的场外资本市场结构。

　　但是，从2013年6月国务院决定将新三板扩容至全国范围至今，不到两年时间里，新三板表现出显著的“成长性”，也夹杂成长期带来的不稳定性。

　　场外市场现存三大问题

　　目前，我国场外交易市场有三个层次，即全国中小企业股份转让系统、以天津股权交易所和前海股权交易中心为代表的区域性股权交易市场和各地方性股权交易市场。其中，全国性场外交易市场就是由“老三板”和“新三板”发展而来。从目前的情况看，以新三板为代表的场外交易市场由于缺乏顶层设计和宏观规划，至今功能定位不清晰，为今后发展留下隐患。

　　●定价机制混乱

　　目前，老三板沿用集中竞价配对成交机制，新三板则采用委托报价和配对成交机制，另外一大场外市场天交所则采用了比较先进的做市商双向报价为主、兼集合竞价和协商定价的混合型交易制度。

　　国内几大场外市场交易模式的不统一，很容易导致同样类型和规模的企业证券在不同的市场交易产生较大的价格差异。这不仅违背“同股同权、同股同价”原则，也会被投机者操控价格，引发市场混乱，对市场参与者造成侵权伤害。

　　●制度设计欠缺

　　我国场外交易市场的融资主体多具有规模小、轻资产、风险大、成长快等特点，信息不对称程度更加严重，因此，在协助公司融资与保护投资者权益方面，需要一个严谨的制度来进行规范。比如，合理的信息披露对其上市融资和投资者利益保护至关重要。但是，毕竟场外交易市场的中小企业不可能与主板市场的上市公司同日而语，相对于交易所市场，场外交易市场尤其是低层次场外交易市场的信息披露要求相对要低。因此，在制度设计上还需要融入更多更为切合实际的考虑。

　　●监管力度不足

　　新三板采用的是不同于主板交易制度的协议转让交易与做市商制度。但随着近期新三板的火爆，许多问题也随之而生。新三板采用的交易方式会提高资金流动性，但也很容易被人为操纵价格。协议转让的特性容易引发操纵市场、内幕交易等行为。由于新三板并不像主板市场一样设置涨跌停范围，一旦股价被人为操纵可能会造成极大的波动。此外，传统交易所市场的内幕交易在新三板市场中亦有发生，而企业披露信息不严等现象也经常出现。

　　场外交易：可建立“全国股权交易市场联盟”

　　目前新三板已经形成了一整套的法律法规、部门规章等，建立了包括挂牌业务、公司业务、交易监察业务、机构业务、投资者服务等在内的一系列规范。但是，现有的新三板、地方股权交易市场、产权交易市场基本都采用自己独立的交易系统和平台，互相之间没有联通。这样既造成了系统建设上的重叠和浪费，同时又因为各系统间标准不一致，信息检索、查询、同类企业对比都很困难，容易造成市场参与者的混淆。

　　针对目前场外交易市场存在的问题，完全可以在证监会的指导下建立全国股权交易市场联盟。由该联盟负责制定统一的规则体系和交易系统，实现各地方性股权交易市场的互联互通。该联盟同时作为场外交易市场的行业协会，履行自律监管的职能。

　　对于全国股权交易市场联盟的制度设计，完全可以形成以中国证监会和地方政府金融办为监管主体、全国性股权交易联盟自律监管和各地方性股权交易市场自我约束的市场监管模式。对场外交易市场的监管，应该兼顾其多层次的特点，针对不同的市场应该有相对灵活的监管模式。证监会主要负责全国性场外交易市场的监管，全国性股权交易联盟对各地方性股权交易市场进行自律监管，各地方股权交易市场进行自律管理和自我约束。

　　转板交易：应建立无缝对接制度

　　近日,有消息称,新三板上市的互联网企业和高新技术企业可以转板到创业板这一个特殊的板块中。但是，监管层目前并没有明确的表态。

　　虽然新三板经常被市场视为“垃圾市场”，但是其中不乏具有发展潜力的公司。推动新三板的有序发展，应该在创业板、新三板和地方性股权交易市场之间建立无缝对接、程序简明的转板制度。

　　资本市场上的转板一般可分为两种，自愿申请转板和强制性转板。自愿申请转板是对于经营状况良好、达到高层次市场要求的企业，可以自愿申请转入高层次的资本市场，一般发生在升板的情况下；强制性转板则是由于挂牌企业经营不善，业绩下滑，不再满足该层次市场的持续上市标准或者没有按照规定的要求进行信息披露，导致被强制摘牌，被迫转入低一层级的市场。当然，转板的层次也可以不局限上下相邻的层次之间，对于特别优秀的企业，只要其经营状况持续到某层高层资本市场上市标准，也可以允许跳级转板。

　　新三板：尽快建立分级监管制度

　　新三板作为全国股转市场，是个高度包容的市场，随着挂牌企业的不断增加，监管难度也在不断增大，企业的不断快速扩容需要监管层面调整步伐，针对不同公司的不同形式，新三板需要实现制度上的差异化安排。

　　去年12月22日，股转系统副总经理隋强曾透露，2015年中之后新三板的竞价交易系统有望上线，而市场分层方案则将于2015年三季度征求意见。按照当前股转高层口径，竞价交易条件仍不成熟，投资者门槛降低“尚未考虑”，年内唯一相对确定的重大制度革新仅剩下市场内部分层一项。

　　但是，需要明确的是，对于需要在场外交易市场进行融资的企业，基本的监管规则应当得以明确。使各企业信息能用于有效对比，并由专门机构对信息披露的全面性、真实性和及时性进行监管。比如，在信息披露问题上，无论其处在哪层市场，必须公开披露其最近2年的财务状况及经营信息，以保证投资者能对企业情况有基本的掌握。同时，对于违反信息披露规定的行为，必须形成有效的惩戒条款，对于影响重大、性质恶劣的行为可勒令相关企业退市。

　　从近期“中山市广安居”等账户违规行为被采取监管措施，到做市龙头中海阳被调查，近一个月来，管理层频频对新三板市场违法违规行为出手。截至5月12日，新三板市场挂牌企业数已达到2395家，市场规模越来越大，与此同时，场外交易市场存在的问题也不少，亟待认真处理，解决其中的矛盾和问题。这对于新三板的健康发展，落实国家鼓励大众创业、万众创新，支持中小微企业发展，促进经济提质增效升级具有重要意义。

　　□顾雷（中国人民大学金融与证券研究所教授）