股市的下跌为何如此惨烈

　　■ 学者观点

　　在当今股票市场中，股权激励正在披上一层迷人的色彩，被认为是上市公司的强心剂。这是一种十分危险的认识，也是一种没有未来的消费游戏。

　　6月26日是中国股市投资者永远难忘的日子，2千多只股票跌停，指数下跌幅度超过7%。更重要的是，这不是第一天下跌，在之前股市已经下跌了近两成。

　　在收市之后，我们需要冷静地分析，是什么原因导致股市下跌？未来的走势将如何演绎？

　　要分析股市为什么下跌，首先必须搞清楚它为什么会上涨？

　　为什么说此轮行情是第二次“5·19”？

　　现在的股票市场正在重复着16年前的行情，实际上就是第二个“5·19”。当前股票市场最大的致命弱点就是杠杆率高，这是悬在所有股票投资者头上的一把利剑。

　　“5·19行情”发生当时，国际经济背景一半是海水，一半是火焰。当时整个亚洲包括中国在内，经受了亚洲金融危机的洗礼，处境非常艰难。但是美国经济却欣欣向荣，美国所谓的新经济是以IT行业为主流的新兴产业，在90年代末获得蓬勃发展。在1999年达到鼎盛，标志性的事件就是纳斯达克的指数在1999年末到2000年初的三个月时间从3000点直奔5000多点，接近一倍的涨幅在大概40多个交易日就完成了。我们再想想6月份之前的中国创业板，同样气势如虹，是不是也有这种味道？

　　当时，中国是亚洲金融危机的直接受害者。亚洲金融危机期间，中国为负起大国的责任，没有追随其他亚洲国家进行人民币贬值，人民币不贬值就会带来使实体经济遭到更加沉重的打击。因此，1999年中国出现了大量的国有企业下岗职工。

　　为了让国企三年走出困境，当年所有的货币政策工具都已经用尽，但是毫不见效。在面临着大量的国企职工下岗、物价下跌，以及通货紧缩的背景下，货币政策工具已经用尽，那么理所当然地会想到另外一个工具就是股票市场。当时的股票市场有很多学者、理论家给高层建议，如果股票市场撬动起来，第一是可以给大量的国有企业进行融资，只要有了资金，就可以摆脱困境。另外，股票市场活跃了，股价上升了，投资者口袋里面的财富增加了，按照金融学的术语来说会形成“财富效应”，有了财富效应以后就可以刺激消费，从而可以战胜通货紧缩。

　　“5·19”行情正是政府在经济基本面不好的背景下，利用“看得见的手”强行刺激起来的股市牛市，是典型的政策市。

　　当时市场的主流热点也是科技股和网络股。在经济不好的情况下，从事周期性产业的上市公司业绩都不会好，这是不会受到市场的追捧的，而网络股和科技股有无限想像空间。看大洋彼岸，美国的科技股和网络股正在如火如荼。所以中国的“5·19”行情是以科技股和网络股作为先锋。网络科技股有一个让人着迷的地方，无法给它定价，既然无法准确定价，大家就可以放开翅膀让它飞起来。

　　这一轮行情从1999年5月19日开始，上证指数从1050点起步，在2001年的6月份结束，历时2年时间，涨幅100%。

　　这样一个人造牛市或者是说有形的手操纵的牛市，后果被证明是很严重的。

　　不仅上市公司出现财务数据造假，如当时比较著名的上市公司有“蓝田股份”、“东方电子”、“银广夏”财务造假等。还出现了“基金黑幕”丑闻。政府本来希望投资基金成为稳定市场的力量，以此来引导市场进行理性投资。而事实却是这些基金普遍进行操纵市场的行为。

　　此外，130多家券商，几乎全军覆没都陷入了财务危机。因为几乎所有的证券公司都挪用了客户保证金并从事坐庄炒作股票的行动，他们不惜一切代价增加资金杠杆，结果股票行情结束的时候，谁的杠杆率最高，谁死的最快。

　　政府为什么要在这个时点上刺激股市？

　　国内背景是企业财务杠杆率太高，需要降低杠杆率。2008年底开始，为应对金融危机，我国采取了积极的财政政策和宽松的货币政策，企业的负债率大幅度提高，2011年后这些新增的产能开始释放，但正好遇到房地产市场开始出现拐点，很多行业出现严重的产能过剩。这意味着金融风险增加。

　　国际背景是美国经济开始复苏，美元重新走强。受此影响，国际资本开始回流美国，新兴市场国家普遍出现汇率贬值的压力，中国的人民币虽然没有出现大的贬值压力，但依然出现一定程度的资本外流的压力，消费与投资需求都不同程度下滑。

　　可见，2012年后我国经济面临的国内与国际形势与1999年十分类似。因此，股票市场重新进入决策者视线就顺理成章了。

　　这次行情如何结束？

　　这是中国大陆投资者面临的第一次带杠杆的牛市，所有的人所有机构包括政府还没有风险防范的意识和经验，很容易出现系统性风险。

　　现在股市里至少有4万亿的融资盘。公开的融资融券现在是2万多亿。上市公司的股东把股票质押在券商借钱2万亿，两项加起来是4万亿，还有所谓的伞形信托大概估算至少有1万亿，其他类型的配资应该不会少于1万亿。总数大约6万亿。需要指出的是，银行的资金通过信托进入股票市场，在全世界都是违法的，在香港自由度那么高的市场，这种做法也是违法的，因此，本人估计这种做法在中国很快就会非法。

　　关于杠杆牛市的教训，我们可以借鉴一下台湾的经验。台湾在70年代末80年代初就搞了融资融券制度，台湾从1985年到1990年，股市从600点涨到12000点，指数涨了20倍。第一次出现了带杠杆的牛市，大家觉得借钱炒股比自己的小本经营赚得更快。但融资是双刃剑，当下跌时惨剧发生了。1990年2月份开始，台湾股市一泻千里，从12000点8个月的时间跌到2400点。结局是消灭了一批台湾的中产阶级和富有阶层。台湾一共2000多万人口，只有600多万的家庭，当时台湾开户的数量达到了500多万户，也就是说几乎所有的家庭都参与到股票市场。中国台湾同胞用血的代价给我们立了警示牌，总结一下这段历史，对我们有非常多的借鉴意义。

　　5月份以后，监管部门开始关注资金杠杆的风险，采取措施清理场外配资，并打击市场操纵等违规违法行为。在此背景下，先知先觉的资金开始逐渐从市场撤退，融资余额开始减少，一些龙头股或龙头板块开始出现连续下跌的走势，而市场的成交量开始减少，日均交易量由2万多亿减少到1万多亿。部分资金退出必然使股价出现下跌，6月15日至19日，股指一周时间里下跌了13%，很多股票下跌超过20%，引发了强制平仓盘涌出，这就是本周五市场再次出现恐慌性下跌的最重要原因。

　　展望未来，6万亿的资金杠杆仍然是悬在投资者上方的一把利剑，但愿大陆市场不会出现当年台湾市场的惨剧。

　　□尹中立（社科院金融研究所金融市场研究室副主任）

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