股市危机也是革新的契机

　　■ 社论

　　未来A股市场仍必将向市场化改革迈进，而对此能够持续保驾护航的，不能再寄希望于行政救市，否则必将陷入治乱循环之中，而只能靠更具公平性的制度设计以及更为常态化的监管实践。

　　在上周六暂停IPO发行、券商联合救市等消息公布后，昨日，50亿再融资叫停，汇金再入市，央行给予中国证券金融股份有限公司提供流动性支持等重磅救市措施再次推出，可以预料，本周起，A股的大跌行情将会得以阶段性缓和。

　　但是，在付出真金白银、乃至监管部门公信力的救市代价之后，面对强力救市所迎来的宝贵时间窗口，相关部门不仅不能松懈，针对此次救市所可能出现的不确定性结果，应尽快设定好几套预案，更应仔细复盘此次股市危机的前因后果，并就此形成制度性构建的深刻省思。

　　毫无疑问，此次股市危机是因监管部门去杠杆所引发。去杠杆本身没有错，可是错的是，对去杠杆时间节点可能没有掌握好，对去杠杆可能引发的冲击预期，可能缺乏充分的心理准备。

　　对此，监管部门有必要思考，如果当初在推出融资融券政策以及去年下半年场外配资逐渐蔓延时，我们就及时建立起股指波动与配资比例之间的动态观测模型，并以此进行跟踪监管的话，势必就不会延至沪指疯涨到5000点上方，才仓促强力去杠杆，市场的恐慌程度以及对系统金融安全的冲击，或许不会如此惊人。

　　其实，如果我们将思维半径再拓宽些的话，自去年年中启动的本轮暴涨暴跌的错乱行情，杠杆入市充其量仅是导火索。其根源在于，此前多轮的政策预期推波助澜以及机构普遍性的投机心态——机构的这种投机心态，是建立在与中小投资者严重不公平的地位上的，这使得他们在具体的哄抬、甚至操纵股价上，有着得天独厚的优势。

　　论及至此，我们有必要强调，一个可持续发展、肌体健康的资本市场，其核心在于，之于不同投资主体的制度设计公平以及监管部门的常态化监管。

　　就制度设计公平而言，之于机构与中小投资者之间，在新股发行制度上，就存在明显的不公平，A股市场当前沿用的是新股发行制度，是主承销商自主定价模式，但是，新股网上申购机构占到高达60%的额度，而中小投资者却只占到40%，并与机构无须配售老股相比，中小投资者却还需要配售老股。这样的新股发行制度设计，在牛市背景下，无疑会助推机构与大股东利益捆绑拉抬股价的动力。

　　还有，股指期货当初的推出，主要目的无非是，有助于A股市场的价格发现以及投资者的风险对冲，但是，“期货保证金账户可用资金余额不低于50万元”的开户条件，尽管其初衷是为了减少普通投资者的风险参与度，可从此次股市危机来看，我们却发现，在众多散户坐看大盘急速暴跌的时候，却苦于没有合理的风险对冲工具。

　　再就常态化监管而言，在本轮牛市发起的早中期，无论是对场外配资的控制，还是对定向增发的核审，均相对较为宽松，而到了今年5月份，当发现情形逐渐变得不可控时，才明确启动风险防范。当监管部门的监管实践，因股市的涨跌而忽紧忽松时，必然会导致市场参与者对市场预期的误判。

　　之于当下而言，无论是市场参与主体，还是监管部门，均有必要将此次危机，作为深刻反思、甚而革新再出发的契机。在此次各部门近乎集体性的救市维稳之后，未来A股市场仍必将向市场化改革迈进，而对此能够持续保驾护航的，不能再寄希望于行政救市，否则必将陷入治乱循环之中，而只能靠更具公平性的制度设计以及更为常态化的监管实践。