应从交易规则入手规范资本市场

　　■ 观察家

　　在欧美监管完善的资本市场体系下，金融衍生工具尚且容易成为干扰操纵市场的工具，那么在市场机制不成熟、监管还不够到位的A股市场，这些工具被操纵的可能性更大。

　　据媒体报道，近日来，监管部门正在全面清查股市程序化交易涉歉违规行为，近日已有38个异常交易账户被限制，其中包括4个超级散户账户。也就是说，面对当前中国股市的脆弱性，为了减小当前股市的震荡，监管部门正在从制度上来全面规范“恶意沽空”行为，以便减小当前中国股市非理性的波动。

　　8月3日，沪深交易所宣布对融资融券交易实施细则进行了修订，明确规定将原来的当日可还券（即T+0）修改为下一个交易日还券（即T+1），以此来限制目前融券业务中变相实现日内多次回转交易，改善当前中国的市场环境。

　　为此中信证券、华泰证券等多家券商第二天就公告暂停融券交易业务。可以说，股市交易规则的改变，以及券商暂停融券交易，进一步限制了沽空力量和空间，有利于当前股市稳定。

　　可能有人会说，无论当前中国股市的程序化交易，还是融券业务规模，与整个股市交易量相比，都是微乎其微。但是，作为一个投资市场，其价格上涨或下跌，很大程度上取决于市场预期，即投资者对股市的看多还是看空。如果看多，股市价格当然会上涨；如果看空，股市价格就下跌。而市场预期又取决于融资成本高低、杠杆率的高低及信贷的可获得性。而杠杆率是决定股市预期最为重要的因素。而融券业务作为一种做空股市的工具，在股市下跌特别是暴跌时，它对股市预期将起到十分重要的引导作用。特别是融券业务T+0的交易规则，投资者完全能够利用股市交易规则的制度做空中国股市。而融券业务交易改变到T+1就是要降低这种做空的杠杆率，减弱股市投资者对市场做空预期。

　　在本次股市“过山车”式的震荡之后，现在该是全面检讨当前中国盲目引进种种金融衍生产品及交易规则的时候了。因为，任何现代金融市场产品、工具及交易程序，无论其技术性如何强，这些金融产品都不会改变其金融本质——任何金融产品及工具都是对信用的风险定价。只不过所使用的工具、技术及手段不同罢了。

　　信用是一种承诺及要用不同的合约来连接，这意味着任何金融产品都不可能仅是中性及技术的。也就是说，同样一种技术条件下的金融产品，在不同的信用条件、制度安排下，其结果就可能会南辕北辙。

　　在欧美发达市场体系下，在一系列的法律制度和监管约束下的金融衍生工具都容易成为严重操纵市场、干扰市场的工具，那么中国这个不成熟、不发达的证券市场，在监管、制度环境、信用条件不完善的情况下，想让这些交易工具不被操纵就更加不可能。在当前中国根本就不存在这些金融工具发展及成长的条件下，如果这些金融衍生工具交易目的就是要操纵市场获取个人利益最大化，那么这样的金融创新要引入中国吗？

　　而且，在中国股市非人格的信用体系、市场有效法律及司法制度无法确立的情况下，中国精致化的个人主义的投资者岂能不利用市场制度的缺陷、利用金融衍生交易工具对中国股市操纵上下其手？特别当监管者对这些交易工具不熟悉、不了解，更是会让这些交易工具的投资者如鱼得水，把整个股市搞得翻江倒海。这就是早些时候中国股市所经历的教训。

　　所以，监管部门当下有必要对这些金融衍生工具及其交易规则进行全面检讨，制定出新制度安排，否则就可能后患无穷。可见，从交易规则入手是整顿当前中国股票市场秩序一个重要方面。

　　□易宪容（社科院金融研究所研究员）