“新常态”下债市慢牛可期

　　6月以来债市走强，目前市场利率与信用利差均处于历史低位，市场分歧加大，四季度“砸坑”预期浓烈。人民币贬值以及地方债和专项金融债发行放量或构成影响债市的短期利空因素，但从中长期来看，政治经济的“新常态”将导致债市收益率的“新常态”，因此维持对债市的乐观判断。

　　今年以来一个有意思的现象是，信用债尤其是中高等级信用债收益率屡创新低，而以10年国开债为代表的无风险利率却维持震荡，迟迟未能有效突破“三八线”（10年期国开债到期收益率3.8%）。这个现象一方面反映了新常态下社会的有效信用需求正加速收缩，安全的高收益率资产愈发稀缺；另一方面也反映了防范系统风险的“以托带拖”的兜底政策使得无风险收益率下行受阻。

　　所谓“非标不灭债市不兴”，从前几年的地方政府债务无序扩张、房地产泡沫的击鼓传花到今年的场外配资、打新等，均构成不同阶段债市的最大风险因素。随着政治经济的“新常态”确立，尤其以国务院2014年43号文为标志，抑制地方债务恶性膨胀以及通过中央加杠杆，实现政府债务的有序扩张，通过“移杠杆”化解地方政府债务风险，使得政信非标不断萎缩。

　　人口红利的结束，经济下行，房地产销售整体放缓、不同区域分化、库存压力增大，这些让地产信托违约频现，房地产对资金的“虹吸”效益不再。而基于较大波动率资产之上的结构化设计，注定了其盈利模式缺乏稳健性，比如两融收益权、场外配资以及易变的打新政策。非标一个个不断破灭对应的是信用债收益率节节下行，信用利差不断压缩。

　　影响无风险利率尤其长久期利率水平的是经济基本面。兜底政策改变的是斜率但无法改变趋势。今年以来货币政策愈加透明，按月公布SLF、MLF各种“粉”的存量，及时公布SLO等，与市场沟通也愈加有效，避免了人民币贬值导致的钱荒再现。

　　在化解债务风险、促进经济转型中宽松的货币政策不可或缺，尤其是汇率市场化后，货币政策的主动权将回归央行，货币政策的制定也将更加着眼于国内经济，预计央行仍将维持宽松，四季度仍有降准降息的可能。相对2008年，目前经济内生性的通缩压力更大，猪周期对CPI的扰动不具持续性。而目前中长期限无风险利率水平仍较2008年有较大下行空间。

　　当然市场总有涨跌，波动是正常，趋势上我们认为新常态下的债券市场或将表现慢牛特征，利率重心不断震荡下移趋向零利率。影响债市四季度的风险因素，短期看资金面，中期密切关注“城镇化产业基金”和PPP是否会异化为新非标。

　　（华安基金固定收益部总监 贺涛）