股市制度设计需要“谋定而后动”

　　■ 观察家

　　如果只是单纯在一些细节上对股市交易制度做一些改进及修补，引进一些欧美国家股市成熟的市场交易模式与技术，很可能只是舍本逐末之举。

　　熔断机制被“熔断”之后，A股本周依然延续震荡趋势。昨日（1月12日）大盘虽然勉强收涨0.2%，但是盘中甚至一度跌破3000点大关。

　　如今再回顾熔断机制，让人不禁疑惑，为何在欧美发达市场经济中行之有效的制度安排一到中国就会失效？为何中国股市监管层的决策者们希望借助欧美发达国家特别是美国的经验来加快中国股市的市场化改革、以此来打造中国资本市场繁荣的良好初衷，却在实际中适得其反，欲速则不达？

　　其实，这次推出股市熔断交易机制的失败，并非仅是一项交易制度安排推出的时机不成熟的问题，也并非推出的熔断机制存在缺陷及管理层过于草率的决策的问题，更重要的是与对金融市场的观念理解存在偏差有关，也与急切希望在短期内转移和化解累积了十几年的金融风险有关。

　　2008年美国金融危机爆发之后，欧美国家开始金融市场的去杠杆化，以此减轻企业及家庭的债务，但欧美国家的去杠杆化，却以量化宽松货币政策的方式把企业的高杠杆转化为国家债务的高杠杆。这样也导致发达国家的股市出现了一个历史上前所未有的繁荣期，资产价格泡沫全面上升。

　　2008年美国金融危机之后，美国股市繁荣与发展之路无疑是一个样本。美国股市的发展与繁荣既把美国企业和家庭的债务高杠杆转移及分散到了资本市场，也让美国的经济在衰退中得以复苏。所以，在2013年下半年以来中国房地产市场的周期性调整、经济增长下行的压力越来越大的情况下，如果能有一个牛市来让房地产市场的风险、企业及地方政府的债务风险转移，就有可能实现债务的去杠杆化。

　　一直以来，地方政府及企业债务的高杠杆化被认为是在于当前金融市场的结构不合理，在于中国资本市场发展程度过低，从而使得早几年中国企业及地方政府的融资只能通过间接的融资工具银行进行，而不是通过股权融资方式到证券市场进行。比如说，美国企业股权融资所占的比重达80%以上，而债务融资的比重则不到20%，中国的情况正好相反。因此，金融市场的融资结构不合理，被直接指向中国资本市场不发达、股票市场不发达，因此，大力推进股市繁荣，既是化解和转移十几年所积累的巨大金融风险的有效途径，也是保证经济稳定增长的重要的方式。

　　但是，一个国家的金融市场的融资结构本身就没有优劣之分，也不存在哪一种融资方式为主导是好，而这些完全取决于这个国家金融整体信用基础。有什么的信用基础，就应该有什么样的金融市场结构。如果金融市场的融资结构不能够与金融信用基础相匹配，想借鉴他国的金融发展模式来推行，成功的概率不会太高。

　　在战略方向出现偏差的情况下，如果只是单纯在一些细节上对交易制度做修补，引进一些欧美国家股市成熟的市场交易模式与技术，很可能只是舍本逐末之举，随后的中国股市熔断机制推出及这种机制推出后造成的中国股市大幅震荡以及引发全球股市汇市的震荡事实上已经证明了这一点。

　　当此之时，有必要对当前中国股市发展战略与观念进入深刻的反思，从中汲取失败教训，把握问题之实质所在，以此来重新调整中国股市发展战略及股市改革观念，没有整体全局性的金融市场发展战略，谋定之后再动，“天真”的人为推行某种技术模式，很可能就会违背市场的基本规律。

　　□易宪容（经济学者）