用间接融资思路做直接投资市场？

　　■ 一家之言

　　直融市场根本上走的是信息对称博弈模式，而我国的直融市场，股市债市等运营模式还是基于信息不对称的博弈。

　　中国证券投资基金业协会对中信信诚违规开展资金池业务的处分，从处罚事由看，中信信诚资管在2014年8月至2015年6月期间，利用现金管理计划、短期理财计划、非标专项计划三类资管计划开放期不同的特征进行期限错配。

　　众所周知，期限错配与资金池业务是孪生姐妹，一旦有期限错配，就需要有资金池业务，而开放式的非标资管或理财计划，则需要明显的资金池来支持了。这在资管和理财市场不是个案，甚至可以说是普遍现象，对号入座，涉嫌类似运作的各类机构肯定无法释怀。

　　最近以来，银监会祭出82号文试图堵住信贷资产收益权转让出表的口子，证监会警告券商公司债业务风险后，券商提高风控门槛，拒绝民企项目等等。如今看来，监管动向是个很好的风险地理图路标。

　　多少年来，金融界一直耿耿于怀中国直接投资市场做不大，而在直接融资市场，同样耿耿于怀的是直接市场的散户化特征，总认为机构投资者才是直接融资市场当仁不让的主力，尽管在中国直投市场，机构投资者同样也带着浓重的散户思维。如今，中国基金业协会对中信信诚的处分揭示，正在做大的直接投资市场实际上总走不出间接融资的路径依赖，很多的银证合作，打的是直融的旗号，跳的却是间融的舞步。

　　直融市场怎么也玩起变相资金池业务了？

　　首先，不是有股市、债市、非上市股权交易市场，成立了多少资管公司，以及股市搞出了主板、中小板、创业板、新三板乃至OTC市场等后，就是直融市场。本质上中国是没有真正意义上的直融市场的，直融市场根本上是信息对称博弈模式，充分的信息披露是关键，辩方举证、集体诉讼及和解制度等是制度保障，金融市场专业化的市场分工和市场深度是基础。而我们的直融市场，不论股市债市，投资者能获取的信息，不一定高于银行信贷所能获得的信息，股市等的运营模式还是基于信息不对称的博弈。

　　其次，近年来券商、基金、信托、银行等成立的各种资管公司，以及银行系统在自己一亩三分地里搞的理财市场这种影子银行系统，其实也是想用直接融资的模式暗渡陈仓，认为我不保本和允诺收益率等了，就是直接融资了，信息披露还是挂一漏万，甚至还不如股市、债市有标准化、程式化的信披要求，更多是基于合同和契约。但在当下，契约和合同实践中未必被尊重。通常情况下，这样是很难生成市场的。因此，理财市场、资管市场等要真的维系起来，要么用自己的专业资管实力来确立信任，要么就需要资金池了，也就是玩庞氏金融了。

　　基金协会处分中信信诚，实际上就暴露了，资管市场的信任基础更多来自变相资金池，跟银行资金池不同的是，资管和理财市场的资金池是分拆期限，滚动发行，这是种很脆弱的准资金池业务。

　　第三，过剩的产能和投资边际收益率的快速下降，一些资管计划、理财产品直投的资产，其毒性越来越突出，怎么向客户交待，一个办法就是找银行求雨，一个办法就是通过收益权转让，滚动发行搞准资金池，去年以来银行委外投资的兴起，某种程度上给有毒资产盖了个遮羞布。

　　不管直接投资市场搞准资金池是出于什么原因，或者上述的分析存在片面性，但一个不得不说的问题就是，用间接融资的思路和方法做直接投资市场，这是中国资本市场和直投市场做不大的最突出问题。

　　□刘晓忠（财经专栏作家）