华安基金蒋璆：美林时钟在中国真的无效吗？

　　近期广为流传的一个段子是“美林投资时钟被A股投资者玩成了电风扇”，这虽是一句玩笑话，但却精准地概括出了今年2月至今股市运行的两个突出特征：一是投资机会多元化，新能源汽车、智能驾驶、直播网红、OLED等多个新兴产业相继成为市场炒作热点；作为强周期代表的有色、煤炭、钢铁等上游资源行业在沉寂多年后成功迎来阶段性逆袭；同时高举稳定成长大旗的家电、食品饮料等下游消费行业也收获了稳稳的幸福，整体市场风格相比过去三年更趋均衡化和多元化；二是行业轮动及主题切换得非常快，热门板块大多只能各领风骚三五天，行情普遍缺乏持续性。

　　美林投资时钟理论的核心是，通过对经济增长和通胀两个指标的分析，将经济周期分为衰退、复苏、过热、滞胀四个阶段，每个阶段对应着表现相对优异的某类资产：债券、股票、大宗商品或现金，也对应着股票市场理想的行业配置组合。观察今年以来各类资产的收益率表现，笔者发现其大体符合美林时钟对于滞涨期的资产排序结论（现金>大宗商品/债券>股票，价值型股票>成长型股票），换句话说，美林时钟对于今年资产配置的指引准确率实际上是远超市场认知的。

　　虽然美林时钟整体并未失效，但今年大类资产表现出的快速轮动的确有“电风扇”的架势，究其原因，笔者认为主要源于以下三点变化：

　　（1）经济环境及政策导向在加速变化：年初伊始“稳增长”成为经济首要目标，需求侧刺激取代供给侧改革成为政策着力点，在基建投资发力以及房地产限购松绑的双重刺激下，中上游周期性行业迎来“补库存”小阳春，大宗商品价格强势上涨为钢铁煤炭有色等强周期板块带来阶段性投资机会，但在经济硬着陆风险消除后，可以预期的是政策取向又将向供给侧倾斜，考虑中上游行业产能严重过剩的痼疾未除，在短暂的补库存周期结束后，这些行业回归整体微利的状态应该是大概率事件，因此强周期板块很难获取持续的超额收益。

　　（2）货币环境正在经历微妙变化：与前几年无风险收益率的一路下行相比，今年货币政策进一步宽松的空间本就有限，一季度为了配合稳增长而投放的4.6万亿天量信贷显然是无法延续的，再加上工业品价格全面反弹和食品价格的持续上涨，二季度以来货币政策正式回归稳健也合乎情理，这无疑会施压整个债券市场以及利率敏感的成长股估值，而受益于通胀预期的食品饮料、农业、黄金等板块则会迎来表现机会。

　　（3）投资者预期收益率也在发生变化：股市存量资金博弈背景下，绝对收益思维成为主流，从牛市的买入持有到熊市的见好就收，投资者目标收益率不断下降，反复博弈的结果就是行情高度越来越低、时间越来越短。

　　那投资者如何才能更好应对这种“电风扇”行情呢？笔者认为至少可在两方面下工夫：一是构建适合自身的宏观及策略分析框架，对政策保持高度敏感，提升自上而下进行资产配置的能力；二是要有耐心，在确认投资逻辑未遭破坏的前提下，耐心等待属于自己的风口。