签署对赌协议 天星资本陷挂牌困局

　　成立不足5年，投资了超500家企业，北京天星资本股份有限公司（简称“天星资本”）被业内称为“疯狂的投资客”。这家以“豪赌”为投资风格的企业，如今却把自己也“赌”上了。

　　此前已经拿到挂牌函的天星资本，在挂牌前夕遭遇了政策变天。5月27日，全国股转公司对私募挂牌机构新增了八道门槛，其中，对拟挂牌私募企业从成立时间到业绩都有了新的要求。面对新规，已经拿到新三板挂牌函的天星资本面临挂牌难产的风险。

　　令天星资本雪上加霜的是，此前公司实际控制人对13名股东做了“对赌承诺”，如果在2016年6月30日前不能挂牌新三板，公司实际控制人有赎回股份的义务。

　　近日，外界流传一份天星资本内部文件显示，天星资本向对赌股东提出了股份赠予或回购的解决方案。新京报记者就此采访了部分参与对赌的企业，这些企业大多表示“涉及商业机密不便透露”，或是直接拒绝接受采访。

　　天星资本6月7日回复新京报记者称，公司没有对赌失败。截至目前，没有收到股东要求回购股票。

　　B06-B07版采写 

　　新京报记者 朱星 刘素宏 实习生 李娜

　　1 拿到准入通知书后政策“变天”

　　已经拿到新三板挂牌函的天星资本，在新政面前，面临挂牌函变成“废纸”的风险。

　　天星资本在去年12月就拿到了挂牌新三板的准入通知书。就在其等待挂牌的这段时间，关于私募挂牌的政策陆续出现变化。

　　去年底，私募在新三板挂牌被临时叫停，直到5月27日重新放开，但伴随着政策放开的，是有诸多门槛的“新八条”。

　　5月27日，全国股权系统发布《关于金融类企业挂牌融资有关事项的通知》（下文简称《通知》），对私募基金挂牌新三板增加了八道门槛，明确对申请挂牌私募机构的运营、规模、收入来源做出规定。

　　《通知》规定，拟挂牌的私募机构持续运营5年以上、管理费收入与业绩报酬之和须占收入来源的80%以上、募集资金不得投向沪深交易所上市公司等内容。同时要求，对于已经挂牌的企业，按照新规要求，不符合新增挂牌条件的，需自查并在一年内进行整改，否则将面临摘牌风险。

　　从成立时间看，天星资本成立于2012年，到目前成立运营不足5年。从收入来源看，天星资本的主营业务为私募投资基金管理业务以及股权投资业务，主要通过运用基金资产对企业（主要是非上市企业）进行股权投资，通过被投资企业新三板挂牌、IPO、并购、市场转让、回购或其他方式实现退出，实现资本增值和投资收益，收取一定的基金管理费用和收益分成。

　　天星资本官网显示，其目前已经投资了512家公司，其中380家已经挂牌，并且做市商的有225家。天星资本的股转说明书显示，2013年至2015年上半年，天星资本分别实现营业收入20.8万元、472.9万元和3434.5万元；同期净利润分别为-116万元、-209.5万元和911万元。

　　一位券商内部人士对新京报记者表示，监管层对私募挂牌设立新的标准，主要是前期挂牌的私募在新三板募集了太多的资金，并且投资到主板二级市场，和监管层设立新三板，支持实体经济的初衷不符。

　　2 设有8个新三板投资部

　　投资彪悍、豪赌新三板，是市场对天星资本的印象。一位天星资本前投资经理称，公司投资很多新三板挂牌之前的项目，是在赌政策红利。

　　在挂牌遭遇挫折之前，天星资本就因其彪悍的投资风格、豪赌新三板备受市场关注。

　　天星资本股转说明书显示，其设有8个新三板投资部，投资业务总部包括15个投资业务部和一个研究所。

　　据公开报道，天星资本在北京的办公室里，一块液晶屏滚动播放着8个专注于新三板的投资团队的战报，曾经在一个星期内，投资了33家企业。据媒体报道，去年仅6月一个月，天星资本就投资了127家企业。

　　在天星资本疯狂扫货的背后，是新三板挂牌企业不断增多。2014年，新三板挂牌企业从年初的300多家增加到年末的1500多家，而到了2015年末，挂牌企业数已经超过5000家。

　　一位天星资本前投资经理曾告诉新京报记者，公司看好新三板，所以投资很多新三板挂牌之前的项目，金额比普通早期风险投资大，是在赌政策红利。

　　天星资本实际控制人王骏曾在“2015年新三板投资大会”上表示，没有新三板，就没有天星资本，天星资本当时成立的时候，定位就是要布局和投资于以新三板为最核心的中国新兴市场。

　　王骏表示：“新三板最大的风险是什么，最大的风险就是大的趋势会发生变化，如果大趋势不发生变化，我觉得没有问题。”

　　如今，面对政策的变化，“疯狂”的天星资本开始放慢脚步。天星资本实际控制人刘研在今年1月的一个论坛上透露，其投资项目数量为506家，一线研究团队超过260人，管理资金规模超过600亿。而截至6月7日，天星官网给出的投资数量为512家。这意味着近5个月的时间，天星资本的净增投资量仅6家。

　　对此，天星资本方面对新京报记者表示，今年春节后，公司召开了务虚会议，当前的投资策略更稳健，目标更精准。

　　天星资本称，5月以来，共筛选项目1006家，其中通过立项的有254家，确定为深入尽调的项目有61家。在这一个月里，公司投委会共计召开了12次，目前通过项目10家，正在履行签约打款流程。

　　曾经有媒体报道，天星资本真正的目标是要把新三板上最好的15%-20%的公司全部投掉，对于已经挂牌和拟挂牌的企业，天星资本的方法不是瞄准，也不是扫射，而是地毯式轰炸。

　　这种做法被同行称为“闭着眼投资”。一位券商人士对新京报记者表示，天星资本的投资方式相较于同行业有些激进，风险较大。

　　在新三板挂牌前期，天星资本曾放言年终奖要发一亿。其曾承诺，到2017年，净利润将达到100亿-300亿元。

　　3 拿挂牌时间与投资机构对赌

　　天星资本实际控制人将挂牌时间拿出来与2015年新增的13家投资机构进行“对赌”。

　　天星资本在投资上的“豪赌”风格，延续到了自己的挂牌上。天星资本实际控制人刘研和王骏，把挂牌时间拿来和2015年新增的13家投资机构进行对赌。

　　天星资本股转说明书显示，2015年8月，公司召开第三次临时股东大会，同意新增股东以115元/股，向公司增资13亿元。

　　对于一个当时刚开始盈利的非上市企业而言，115元/股的定增价格可谓不低。高定增价背后，是天星资本实际控制人刘研、王毅与新增的机构签订了对赌协议。

　　刘研生于1979年，硕士学历，2002年6月，23岁的刘研进入北京市公安局任职，直到2013年3月离开，在公安系统工作达11年。据公开报道，刘研于2009年经朋友介绍，认识了王骏。

　　资料显示，王骏生于1977年，2009年10月至2012年5月任山西证券股份有限公司项目经理；2012年5月至2013年8月任龙华启富投资有限责任公司(山西证券直投子公司)投资经理。

　　2013年，刘研和王骏进入天星资本担任副总经理，并于2014年成为天星资本的股东。目前，刘研和王骏签署一致行动人协议，两人合计持有天星资本75.91%股份，为公司的实际控制人。

　　刘研和王毅承诺，天星资本2015年度保证净利润不低于3亿元；2016年保证净利润不低于30亿元，并对该承诺承担补偿义务。

　　和一般的对赌协议只是对赌公司业绩不同，天星资本还把挂牌新三板的时间拿来对赌。

　　天星资本在股转说明书中透露，若公司在2015年度、2016年度任一年度的实际净利润，未能达到当年年度保证净利润的70%；或公司在2016年6月30日前未能在股转系统成功挂牌，且在投资人未能将其所持有的目标公司股份全部转让给第三方的情况下，投资人有权要求公司实际控制人回购其所持有的全部或部分股份。

　　一位要求匿名的券商内部人士表示，一般拿公司业绩对赌是很常见的，但是拿挂牌时间对赌的，却很少。“因为业绩公司有一定的可控性，能否挂牌涉及监管层审批等，这些不是公司能够控制的。”

　　4 参与对赌的13家机构何去何从？

　　对于天星资本是否触及回购条款，将如何处置？部分参与对赌的企业表示“涉及商业机密不便透露”。

　　和天星资本实际控制人签署对赌协议的13家机构到底是谁？他们打算如何应对？

　　天星资本股转说明书显示，和天星资本实际控制人刘研、王骏签署对赌协议的13位股东中，有三位属于东海瑞京资产管理（上海）有限公司（简称“东海瑞京”）旗下的资产管理计划。

　　东海瑞京官网介绍，东海证券股份有限公司旗下东海基金控股的基金子公司，是经证监会批准的可以进行特定客户资产管理业务的金融机构。其累计管理规模超过800亿元，产品覆盖新三板投资基金、定增基金、并购基金等。

　　三个资产管理计划共持有天星资本1.04%股份，对于和天星资本对赌情况以及进展，东海瑞京客服人员6月7日对新京报记者表示，对于相关问题，已经发了公告，特定的客户通过账号和密码登录后可以查看。

　　对于媒体采访，该客服人员称，将会记录记者联系方式，并由公司媒介负责人回复。截至记者发稿时，东海瑞京未做回复。

　　另一家参与天星资本对赌协议的深圳久久益天星投资基金企业成立于2015年6月18日，主要从事投资新三板拟挂牌公司，或者参与新三板挂牌企业的定向增发等。对于是否会回购等问题，该公司董事长吴军未回复新京报记者的采访短信，也拒绝接听电话。

　　天佑二期（深圳）股权投资企业（有限合伙）成立于2015年7月1日，成立次月，就参与了天星资本的定增，持有天星资本88万股，占比0.32%。6月6日，面对新京报记者的采访，天佑二期表示，因涉及商业机密，没办法回答。

　　在参与天星资本对赌局的企业中，还出现了乐视影业（北京）有限公司的股东，恒泰资本投资有限责任公司持有天星资本8.7万股。6月6日，恒泰资本的电话无人接听。

　　5 天星：公司没有对赌失败

　　天星资本认为，已完成关于挂牌的所有实质性和程序性审核要求，故未触发投资协议相关条款约定的回购义务。

　　6月7日，天星资本在回复新京报记者的邮件中称，在咨询了北京市仲裁委以及业内法律专家的意见后，公司认为，挂牌和转让交易是两个不同法律环节。天星资本在2015年12月21日证监会暂停私募等金融类机构在新三板挂牌融资之前，已完成了《全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）》中要求的关于挂牌所有的实质性和程序性审核要求，故未触发投资协议相关条款约定的回购义务。

　　对于天星资本的解释，新三板研究者、新鼎资本董事长张驰对新京报记者表示，拿到挂牌函并不能说就完成挂牌，必须要到中国证券登记结算有限公司登记后，股票能够上市交易了，才算完成挂牌。张驰介绍，就像有的A股公司，虽然在证监会过会了，但后续可能出现变动，并未上市发行，也算挂牌失败。

　　一位证券律师也持有相同观点，其表示，只有正式发行交易了，才算是挂牌成功。

　　王骏此前对新京报记者表示，在对赌协议中，我们有个不可抗力条款，咨询律师后律师认为政策变动也属于不可抗力。天星资本方面昨日对新京报记者表示，公司没有对赌失败。

　　对于政策原因是否属于不可抗因素，时代九和律师事务所合伙人陆群威称，这个具有争议性，一般而言，不可抗力因素多指地震等自然灾害，政策变动是否属于不可抗因素太模糊。

　　不过，天星资本还是准备了一份解决方案。一份获得天星资本方面承认的文件显示，天星资本提出了股份赠予或股份回购两种解决方案。

　　方案显示，天星资本实际控制人及其一致行动人，将按1：4比例，向此前参与定增的13名股东无偿赠予股份，之后，参与公司定增的股东投资价格将由20.9元/股大幅降低至4.18元/股。天星资本的估值也由超过300亿元降至约60亿元。

　　天星资本还表示，对于有回购要求的股东，实际控制人王骏、刘研将在触发回购条件的3个月以内进行回购。

　　为什么公司在认为没有触发对赌协议的情况下，还拿出对赌解决方案？天星资本对新京报记者表示，是本着对公司负责的态度，“截至6月7日，没有股东要求进行股份回购。”