5问市场化降杠杆

　　近日，国务院印发《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》(以下简称《意见》)，并随附发布了《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，以解决企业降杠杆难题。近年来，我国经济下行压力较大，一些企业经营困难加剧，一定程度上导致债务风险上升。在此背景下，国务院出台了此《意见》。《意见》确定了降杠杆的总体思路、工作原则、具体途径以及政策环境与配套措施。指出在推进降低企业杠杆率过程中，要坚持市场化、法治化、有序开展和统筹协调等原则，建立债转股对象企业市场化选择、价格市场化定价、资金市场化筹集、股权市场化退出等长效机制；并重点强调严禁“僵尸企业”、失信企业、产能过剩的企业等实施债转股。为何中国企业形成高杠杆？此次降杠杆面临哪些问题？又将对银行业、股市、企业带来哪些影响？多位业内专家做出了解读。

　　1 中国企业债务率多高？

　　国家发改委主任徐绍史曾表示，实际上中国的杠杆率在国际上仍处于中等水平。

　　据机构测算，截至2015年年底，非金融部门债务达158.5万亿，约合2倍GDP。

　　虽然包括央行行长周小川在内的众多人士多次提到债务率偏高问题，但对于债务率到底有多高官方并没有一个确切数字。有机构测算，目前债务已经超过了GDP的两倍。

　　据野村证券赵扬团队的报告，截至2015年年底，非金融部门的债务达到了158.5万亿，相当于GDP的231％，其中大部分在企业部门（约为GDP的1.5倍）。有分析指出，这样的水平显著高于日本和欧洲发达国家。

　　周小川认为，致使中国形成高杠杆率的原因有三：首先，中国国民的储蓄率高；其次，中国的股本市场发育较晚，资本市场总融资比例较低；同时，在民间股本融资也相对薄弱。

　　有业内人士认为，这个水平仍然可控。国家发改委主任徐绍史在天津达沃斯就提到，实际上中国的杠杆率在国际上仍处于中等水平。

　　虽然如此，中央财经大学金融学院郭田勇教授对新京报记者表示，债转股在目前“三去一降一补”的大背景下，仍然值得相关部门进行推动。

　　郭田勇认为，对银行来说，债转股是“两相其害取其轻”。“如果不进行债转股，银行发出的这笔钱可能就收不回来了。”郭田勇表示，“这些企业债务负担比较多，但也并非僵尸企业，由于周期性的原因，出现一些这样那样的困难，这对银行来说也是一个风险的缓冲和缓释。”

　　2 降杠杆为何如此之难？

　　《意见》指出，核心在于市场化定价，债转股可分七大步骤进行。

　　为何降杠杆会如此之难？

　　海通证券副总裁李迅雷曾发文指出，一方面是由于经济潜在增速下降，为了稳增长需要刺激经济，导致货币超发、债务增加，致使杠杆率上升；另一方面，由于没有及时补足在社会保障和公共服务上的应有投入，随着人口老龄化，过去的欠账也需要不断偿还。

　　面对高杠杆难题，《意见》给出了“以市场化、法治化方式，积极稳妥降低企业杠杆率”的解决措施。相比数十年前，本次政策的一大特点是实施方式的市场化。而落实到债转股政策层面，发改委副主任在新闻发布会上明确强调，此次债转股，相关市场主体自助决策、自担风险、自享收益，政府不承担损失兜底责任，也不干预市场化债转股的具体事务，不搞“拉郎配”。

　　那么，市场化是如何体现的呢？

　　梳理《关于市场化银行债权转股权的指导意见》可知，债转股分为七大步骤进行，具体包括：明确适用企业和债权范围、通过实施机构开展市场化债转股、自主协商市场化债转股价格和条件、市场化筹集债转股资金、规范履行股权变更等相关程序、依法依规落实和保护股东权利、采取多种市场化方式实现股权退出。

　　在市场化债转股中，核心在于市场化定价。《意见》明确银行、企业和实施机构自助协商确定债权转让、转股价格和条件；且经批准，允许参考股票二级市场交易价格，确定国有上市公司转股价格。

　　华泰证券首席宏观分析师李超指出，市场化债转股与政策性债转股差别主要体现在：第一，不强制，各级政府部门不干预债转股市场主体具体事项，不得确定具体转股企业，不得强行要求银行开展债转股；第二，不兜底，如果形成损失，不得妨碍转股股东行使股东权利。

　　3 债转股有利企业发展？

　　专家称，债转股将流动性直接注入实体，有利于“好企业”获得喘息之机。

　　作为以债转股为主的降杠杆政策的主要受益者，负债企业有望通过债转股降低资产负债率，改善现金流。

　　前海开源基金执行总经理杨德龙表示，债务转增股本，意味着企业获得了一笔无限期不用还本付息的贷款资金，不仅降低了自身负债，还增强了企业营运资本，提高资金周转灵活度。当企业完成“债转股”时，一方面负债能力能够得到提升，另一方面，提高了转股企业信誉，有助于企业获得更多融资。

　　“从2014年底到今年初，央行在长达一年多的时间里不断放松货币政策，但由于货币供给的增加难以直接带来企业信贷需求的扩张，致使资金一直难以充入实体企业，而债转股则是将流动性直接注入实体的一种手段。对于上文所述拥有良好前景的‘好企业’，能够直接获得流动性并从降杠杆中获得喘息之机，从微观上改善这些企业的经营状况”，平安证券分析师魏伟表示。

　　随着债转股落地，钢铁等周期性行业有望率先受益。

　　国务院在上述文件中明确表示，鼓励面向发展前景良好但遇到暂时困难的优质企业开展市场化债转股，包括因行业周期性波动产生困难，但仍有望逆转的企业。

　　杨德龙称，今年供给侧改革将有突破进展，而周期性行业去产能是首要问题。一些诸如钢铁、煤炭、化工等行业里强制去产能的公司，将面临更大财务压力和经营困难，允许债转股将大大减轻还本付息压力。这个政策的出台对股市的影响正面，意义堪比去年财政部推出的地方债置换计划。

　　与此同时，僵尸企业则被拒之门外。根据文件，禁止将扭亏无望、已失去生存发展前景的“僵尸企业”，有恶意逃废债行为的企业作为市场化债转股对象。

　　4 A股市场迎来利好？

　　业内人士称，债转股有助于上市银行降低不良贷款率，并增强其股票投资价值。

　　《意见》指出，此次债转股允许参考股票二级市场交易价格确定国有上市公司转股价格、允许企业通过发行优先股等方式筹集兼并重组资金。多家分析机构认为，这将有利于银行股、周期行业龙头股和AMC概念股。

　　前海开源基金执行总经理杨德龙对新京报记者表示，从上市银行的角度看，债转股有助于上市银行降低不良贷款率，改善信贷资产质量，从而增强其股票投资价值。

　　东兴证券点名指出，首批列入债转股试点的招商银行、中国银行与工商银行或将在A股迎来利好。有声音认为，这将对A股构成宏观层面的利好。

　　由于预期不良资产重组业务需求的增多，有观点认为相关公司的业绩将带来提升。周二，A股市场延续强势，债转股概念股诸如海德股份更是以涨停收官，走势强劲。

　　申万研究所首席分析师桂浩明对新京报记者表示，在此背景下，投资者仍应保持理性，虽然债转股本身对企业是个利好，但“要看到这些企业本身经营状况也出现了一些问题。”

　　“从道理上来说不应该出现一些所谓的‘债转股概念股’，本次债转股主要也只针对一些还不起钱但仍有一些发展空间的‘特殊企业’”，桂浩明对新京报记者表示。

　　5 债转股能为银行减负？

　　专家认为，债转股改进银行不良资产，关键在于选好企业。

　　降杠杆会对银行业带来什么影响，债转股能否真正为银行减负？中国社科院金融所银行室主任曾刚表示，应该从短期和长期来看影响。

　　曾刚认为，短期影响以正面为主。“从资产负债表上看，会对银行不良贷款一些指标具有改进作用，”曾刚解释，债转股中的债务或者贷款既有不良资产，也有潜在发生的关注类不良贷款，“通过债转股可以降低不良资产的不良率。”

　　北京大学金融创新与发展中心副主任王一鸣持有类似看法。在他看来，目前很多企业杠杆率较高，银行面临不良贷款的压力，“降低杠杆银行把债权转到中间机构，虽然估值出现亏损，但是可以把不良资产释放出来。”

　　随着不良率的下降，银行拨备相对下降。“拨备从利润里扣除，所以拨备下降会对银行利润带来贡献，”曾刚补充，债转股具体影响大小取决于债转股对象性质，比如是潜在关注类不良资产，还是已经形成的不良资产，此外对象规模也有关系。

　　曾刚认为，债转股的中长期影响应从两方面看。

　　一种影响，银行不良资产、潜在风险被成功化解。“长期看，债转股企业经营状况好转，银行股权得以顺利退出，银行甚至出现盈利。”另一方面，可能企业最终重组失败。企业长期经营状况不佳，股权价值贬值甚至完全拿不出来，并未真正将风险化解。“这说明债转股企业选择很重要，选择好的企业，进行优质的管理，风险化解成功的可能性就大一点。”

　　王一鸣则认为债转股利好银行业发展空间。“根据要求，银行具有选择权，可以做，也可以不做，”在国家坚持债转股市场化的背景下，银行具有充足的谈判砝码，“比如可以要求地方政府给予优惠倾斜等。”

　　本版采写/新京报记者 侯润芳 宓迪 赵毅波