A股制度“长牙齿”监管者才能不愤怒

　　剖析

　　12月3日，证监会主席刘士余在公开演讲中抨击“野蛮收购”——“用来路不当的钱从事杠杆收购，行为上从门口的陌生人变成野蛮人，最后变成行业的强盗，这是不可以的。”

　　刘士余措辞严厉，其描述杠杆收购者时冠以“土豪”、“妖精”等道德评价字眼，令市场颇感意外。然而，辩证来看，虽然刘主席言辞有过激之处，但其维护金融市场秩序的出发点却值得肯定。考虑到A股监管制度的不健全、已有的监管制度难以落地，其愤怒其实更多体现在监管者的无奈。

　　可以肯定，刘士余的愤怒并非针对杠杆收购本身，而是收购行为造成的一系列市场乱象。刘士余表示，“举牌、要约收购上市公司是可以的，作为对一些治理结构不完善的公司的挑战，这有积极作用。”

　　从市场伦理上讲，监管者对待险资举牌等杠杆收购行为，理应保持价值中立，其监管职责应更多体现在通过合理的制度设计，明确收购者、上市公司董事的信息披露等义务并监督其履行，完善反收购等制度条款、维护上市公司的稳健经营，以及确保中小投资维护自身正当利益所需的话语权。正是这些制度环节上的疏漏，使得收购行为导致的诸多问题难以解决。

　　如果说刘主席的愤怒更多体现了监管窘境，那么这种窘境或许是因制度缺失、落实不力造成的。

　　去年开始，险资举牌潮已成一部资本大戏：一方面，市场对险资的道德评判甚嚣尘上，甚至凌驾于制度伦理之上；另一方面，险资举牌又并没有明显违反现行制度。

　　奇怪之处在于，道德评判与制度评判的结果并不应该存在如此巨大反差，这种反差的存在，或者说明了“情与理”的矛盾。换句话说，市场各方其实都希望用制度说话，但制度却“说不上话”。

　　制度无力的原因有两个，一是监管制度客观上存在漏洞，跟不上市场环境的变化，例如，宝能系举牌万科基本上是合规的，但其在杠杠运用上的激进，也的确带来了不小风险，究其原因在于混业监管的缺失；二是当前的监管体制过度倚重证监会，中小投资者没有维权工具，致使现行制度的落实也远远不够。

　　事实上，A股并不缺少各样制度，但由于举证倒置、集体诉讼更为基本的制度没有落地，结果是中小投资者维权无门，或成本过高。

　　有效监管之下的杠杆收购，其合理性乃至积极意义是值得肯定的，而有效监管的前提是让制度“长牙齿”。这不仅意味着要落实混业监管，使监管适应险资举牌带来的市场环境变化，更意味着要通过“制度之上的制度”向市场赋能、特别是要向中小投资者赋能，以确保现有的制度能够高效地落地，让违法违规者在常态化的监管中承受必要的代价——证券市场监管的本位是保护投资者利益，投资者不愤怒了，监管者自然也不必再愤怒。

　　□杨国英（中国金融智库研究员）