许维鸿：汇率是2017宏观经济核心挑战

　　人民币汇率问题是中国2017年宏观经济政策的最核心的挑战。对于已习惯于稳定汇率的普通百姓而言，中美汇率突然波动，不仅意味着出国旅游等外汇消费变得难以预算，更带来了对自身资产长期保值增值的担忧。

　　那么，人民币兑美元贬值是否是长期趋势？稳定人民币汇率除了靠行政手段还有什么办法？国家的外汇储备继续缩水是否意味着更严厉的外汇管控？普通百姓到底应不应该尽快换汇？要想理清这些问题，就必须将中美2017年的宏观经济走势进行综合研判，放在一个更加宏观的视野综合判断。

　　【判断】

　　人民币兑美元走势要看两国经济竞争力

　　近期的人民币兑美元汇率波动，源于中美经济周期差异：2016年经济体制改革逐渐进入深水区，周期行业“去产能”、金融体系“去杠杆”带来的经济减速风险和实际利率上升，使很多对中国经济前景的悲观者愈发信心不足；而美国经历了大选之年，美联储启动加息周期，美元兑换世界主要货币都经历了显著升值，并引发美元资本回流。两方面因素叠加，直接造成了2016年下半年人民币兑美元8%左右的贬值，在国内甚至引发了所谓“换汇潮”，人民银行也被迫加强了对外汇跨境流动的政策管制，减缓外汇储备缩水。另一方面，关于是否需要彻底放开人民币汇率管制的问题，也引起了广泛争论。

　　笔者支持人民币汇率机制市场化的改革方向，毕竟中国货币应该伴随中国经济走向世界，化解跨境金融脱实入虚的风险；但是中国这么大、百姓金融意识有待提高，激进型的改革风险太大。

　　倘若进行一年总结算会发现，所谓人民币贬值预期，并非是人民币兑多国货币的全面贬值，而是只对美元贬值，而兑欧元、日元和英镑等都是升值的——对于普通百姓，虽然去美国旅游和留学变贵了，但是去欧洲和日本的中国消费者却享受到了实惠——大众消费体验与本轮世界宏观经济周期的“多米诺骨牌”效应是相一致的，美国金融危机是经济周期的起点，欧洲和日本跟着衰退，本来最具增长潜力的中国完全依赖公共财政推出“四万亿”投资计划，虽然稳住了世界经济，却给自己留下了主权信用隐性债务，削弱了人民币资产的吸引力。在美欧经济先后企稳后，中国仍需要在金融领域去杠杆，以避免房地产价格的过快上涨。

　　那么，美国经济真的有金融市场判断的那么好吗？

　　回顾奥巴马执政期间，2008年美国次贷危机使美元金融体系和信用体系面临崩溃，美联储被迫三轮QE（量化宽松）、美国政府被迫大幅度扩张财政赤字，救助受困金融机构，也逐渐拉升了就业和GDP增速。但是，美元长期负利率鼓励了资本和负债企业，虽对股市泡沫有利，但严重加剧了美国国内的贫富分化，经济增长没有惠及中产阶级，加剧了社会割裂，最终导致民主党在选举中全线溃败。历史上美元含金量靠的是“美国的军事、传媒和经济的核心竞争力”，过去几年这些都在削弱，而近期走强更多是对新一届美国政府新政策的预期。2017年随着联储持续加息，美国企业资金成本上升，美元能否维持强势仍未可知。因此，人民币兑美元的长期走势，还要看两国经济竞争力的此消彼长。

　　【争议】

　　稳定汇率与人民币国际化技术操作相矛盾？

　　必须承认，如果不考虑中国经济改革的制度性红利，仅仅从国际金融博弈上，央行近期人民币汇率稳定政策确实与人民币国际化的大方向相矛盾，但这也是短期金融博弈的无奈之处。由于美国大选，2016年国际金融市场实际上处于地缘政治权力博弈的真空期，全年资产价格波澜不惊。事实上，去年全年中美欧股市的波动率无疑是次贷危机以后最低的一年，美联储也只加息一次，欧洲经济平稳复苏，美国大选权力交接实现了稳定的金融环境。

　　2016年中国金融国际话语权成果斐然，人民币正式加入SDR货币篮子，是人民币国际化的里程碑。但也必须看到，为了加入SDR同时保持人民币汇率稳定，货币当局被迫以牺牲人民币海外资产流动性为代价，新一季中信银行“跨境银行需求指数”为56.4（50为强弱分界线），相比上一个季度回落0.4；企业需求分指数与个人需求分指数分别为55与62.1，分别下跌0.7与1.2，显示出跨境人民币交投活跃程度在进一步走弱。

　　展望2017年，新一届美国政府是标准的“进攻性务实主义”风格，会主动在中美经贸关系上为美国赢得更多现实利益，而最核心战场无疑是人民币汇率的市场化定价机制问题，并延伸到中国资本项开放的速度。中国的核心利益在于通过人民币国际化从“被动适应”向“主动实践”转变，扩大人民币支付结算的范围和对象，并通过一带一路产能合作，扩大人民币在海外实体经济的资本市场存在，进一步在全球进行生产要素配置，实现产业结构性升级。

　　对于中美金融博弈我们应更加务实，毕竟两国间的均衡汇率是一个相对宽泛的空间。因此，理性的2017年中国宏观经济政策选择，有点儿像“平衡木”，一方面要勇于面对美国的新务实主义，将行政和市场手段相结合，三万亿美元外汇储备是手段而非目的，稳定人民币汇率预期才是“王道”——退一万步讲，人民币大幅贬值有利于中国产品的竞争力，也是美国新一届政府最不愿意看到的；另一方面，中国要充分利用香港、伦敦、纽约等离岸市场，建设人民币利率期限结构，利用供给侧改革提高本土资本市场对外资的吸引力，收复离岸人民币流动性的“失地”，这也是货币政策对金融政策的新挑战。

　　【解决】

　　人民币汇率坚挺只能靠深化供给侧改革

　　就人民币的“含金量”而言，汇率水平虽在表面上取决于与其他国家利率水平的差异和本国的贸易顺逆差，但在更深层次上取决于各国间“生产力”的比较。最近，国内财经界希望宏观经济政策能倾斜降低企业运营成本，金融要脱虚入实，就是这个原因。说白了，供给侧改革要落到实处，必须让中国企业提高效率，产品提升性价比，人民币汇率也才会持续坚挺。

　　具体到2017年宏观政策，市场期待能更多地把“稳增长”让位于“调结构”，摒弃保GDP增速的传统思维。但是，经济快速“失速”也将带来资产泡沫破裂和系统性金融风险——国际清算银行2016年中数据，推算中国目前总体债务规模占GDP比已达250%，并在加速追赶日本的400%——较高的地方政府和国有企业金融杠杆率和经济失速所带来的坏账风险也在侵蚀着银行业。目前四大国有银行相继成立了资产管理公司来将债转股收益内化在银行体系，这将有望激发银行加快不良处置积极性，缓释银行业内部系统性风险，是标准的供给侧改革。

　　如果说银行不良资产处置是为“四万亿”投资计划“还旧账”，未来几年更具有战略意义的供给侧改革则会聚焦国有经济。一方面，2016年底证监会和发改委开始试水PPP项目资产证券化具有指向性意义，将各级财政资金从低效率的“城投”模式转向更为资本市场所接受的模式，试图通过引入民营资本，催生中国本土的PPP龙头企业。另一方面，经过两年的蓄势，2017年将会是央企改革红利落地年，预计混合所有制、国资投资运营平台、兼并重组、资产证券化力度将不断增大，国有企业从“管资产”转向“管资本”。

　　在人民币汇率决定机制上，任何行政性手段只能在短期内改变市场走向，即便完全放开汇率市场机制，也不能长远解决人民币汇率问题。汇率稳定有关百姓福祉，在供给侧深化结构性改革才是唯一出路。

　　【投资】

　　“汇率博弈+资产荒”让理财更难选择

　　厘清了中美经济改革路径，如果没有旅游或子女留学等美元消费需求，百姓在1比6.9左右的汇率水平下把人民币换为美元，就未必是最佳选择了。2016年下半年，中国债券市场和人民币汇率都进行了相当幅度的调整，一方面化解了国内外做空人民币的投机空间，另一方面也给国内理财产品收益率提升提供了空间。如果老百姓把人民币换成美元，由于缺乏美元投资渠道，未来人民币贬值幅度难以预期，而人民币理财收益的损失则是必然的：在跨境货币机构间“批发”市场，笔者预计新一年中美长期无风险利率之间100bp的利差水平将反复“拉锯”，针对普通投资者的一年期理财产品（零售端）至少会差1%、甚至更多。

　　虽然创业板泡沫明显，A股市场对普通投资者的吸引力加大依然值得期待，毕竟国有经济供给侧改革需要在多层次资本市场吸引多样化资金来源，包括国家战略层面的一带一路产能合作、国有企业混合所有制改革、地方政府投融资PPP资产证券化、军工企业的现代企业制度建立、精准扶贫产业扶贫等，未来五到十年都迫切需要社会资本的参与，也都是“钱景”良好的长期投资领域--而人民币国际化的前景，恰恰取决于国内资本市场机制的“内功”。

　　随着国企混业经营的改革重点推进，国有企业和金融业在分业监管和混业经营之间的矛盾日益凸显，2016年资本市场的“野蛮人”就是最好例证。我国现行分业监管体系存在着监管竞争、信息分割、协调困难的缺陷，金融机构的投机套利行为得不到及时惩戒，金融风险找不到合理对价，导致中小企业融资难、百姓理财产品的“资产荒”。因此，尽快打破现有“一行三会”体系、加速新混业监管体系建立，是吸引社会资本进入改革前沿领域的必要金融基础设施。

　　综上，应对2017年潜藏的贸易和金融冲突，中央政府应重视中美汇率对国内宏观政策的核心逻辑。其政策导向并非被动制定放开资本项目自由兑换的时间表，也不是放弃人民币离岸市场流动性，而是应通过金融混业监管体制改革，发展国内多层次资本市场，连接实体经济与虚拟经济，形成多样化的资产“池子”，发挥现代金融中介作用，将社会资本引入需要资金的改革领域，置换出相应的财政投入，才能最终实现社会整体投资结构的优化。从根本上化解房地产过度金融投机化带来的货币贬值的倾向，最终帮助企业在经济减速换挡中完成产业转型。