人民币国际化前，不存在外储“安不安全”

　　管窥天下

　　在人民币没有成为国际储备货币之前，无论持有多少美元外汇储备，都不能说是安全的，因为信用保证、定价权和调控政策并不掌握在中国手中。

　　两年外储减少至少1.2万亿美元

　　中国的外汇储备，在2014年6月达到最高的39932亿美元，而后持续下滑至今，最新的数据是29982亿美元，两年半的时间里，中国外汇储备减少了9950亿美元，外汇储备的减少，纵然有多方面原因，但从整体数据看，下降幅度依然非常明显。

　　中国外汇储备的下降有两个点值得注意，一是中国一直存在资本管制的问题，资本项下资金很难自由出境；第二个是中国一直是贸易顺差大国，就在2015年和2016年外汇储备降幅最明显的两年里，中国的贸易顺差分别达到了5600亿美元、5100亿美元。

　　这就意味着两年多来外汇储备的减少总额，不仅仅是名义数字上的9950亿美元，还有贸易顺差里面，本应该成为外汇储备的两千至三千亿美元（按照2012、2013年的数据，贸易顺差总额当中，至少有20%会成为外汇储备）。也就是说，两年多来，中国的外汇储备，实际上已经减少了至少1.2万亿美元。

　　1.2万亿是一个什么概念呢？

　　如果把中国的外汇储备看作是一家超级巨大的公司，通过销售赚来的巨大的现金流，那么这家公司有多大呢？我们做个对比，美国公司里面，持有现金最多的苹果、微软、谷歌母公司Alphabet、思科和甲骨文这五家公司，目前持有的现金总额也不过7000亿美元；美国非金融类公司的现金持有量总和也还不到2万亿美元。

　　先有人民币贬值 后有外储下跌

　　伴随着外汇储备下降的，是人民币对美元汇率的走低，2014年至2016年，人民币汇率分别贬值了2.4%、4.4%、6.6%。从2014年上半年的走势看，可以说是先有了人民币汇率的走低，后有了外汇储备下跌。

　　2014年上半年，人民币对美元汇率贬值了超过2%，但同期外汇储备还增加了1266亿美元，但从2014年下半年开始，外汇储备就基本处在了一个明显的下滑周期，这也说明2014年上半年开启的人民币汇率贬值问题，扭转了一直以来市场对人民币汇率的升值预期，给市场带来了一定恐慌，外汇储备的减少也就从那个时候开始了。

　　中国外汇储备的下滑，真正意义上的大背景有三个。刚才提到的，人民币对美元汇率的走低，是导火索。美元从退出量化宽松到加息，已进入紧缩周期，中国则处在经济增速下滑和经济结构调整的周期，需要相对宽松的货币环境。

　　第二个原因在于，随着国内企业的国际化，以及中国民众收入水平的增长，各方对海外资产配置的需求都大幅提升，资金有正常的出境需求。

　　第三个原因是中国房地产市场价格的持续上涨，不仅降低了人民币的购买力，还进一步扩大了与其他诸多国家房地产市场的价格差，超高净值人群不仅有移民的需求，在房地产市场还有跨境投资套利需求。

　　资本外流压力长期存在

　　当前不到3万亿的外汇储备，到底处在什么样一个阶段，这是大家非常关心的。上个月外汇储备减少了123亿美元，无论是同比，还是环比，降幅明显缩小，这是值得欣慰的事情，不过上个月人民币对美元汇率明显企稳，结束了连续三个月的下跌，反弹了接近1%，这也从一定程度上降低了恐慌性购汇，减少了外汇储备的流失。

　　未来中国外汇储备的下降还将是一个趋势，但由于目前央行有意推升国内利率水平，提高无风险收益率，会吸引诸多投资者将资金留在国内，资本外流压力会降低。外汇储备规模有望在现有水平上支撑一段时间，不过还得看国内通胀水平，如果通胀走高明显，资金依然会寻求国际资产，而不是留在国内面对估值更高的股市和房价。

　　资本外流压力是长期存在的。这并不是不看好中国经济，而是民众配置国际资产的需求越来越明显，资本管制如果稍微放松，外汇储备的下降幅度可能还会增加，这并非坏事。整体来说如果今年人民币汇率不要过分贬值的话，外汇储备的下降可能会控制在3000亿美元之内。

　　2.99万亿美元“安全”吗？

　　中国目前2.99万亿的外汇储备，到底够不够用呢？下降空间还有多少呢？鉴于中国依然是贸易顺差国，就算外汇储备下降到了只够五个月进口所需（约1.5万亿美元），也不会出现太大的问题，当前的外汇储备依然是比较充裕的。

　　但值得警惕的是，如果不能平衡预期，市场走向单边的话，按照最近两年，平均每年超过4000亿美元的外汇储备下降速度，2.99万亿美元实际上也并不是一个安全的数额。

　　从更长远的角度看，讨论外汇储备的多少，以及外汇储备的安全性，实际上对于中国经济来说，本身就陷入了一个非常被动的局面，因为我们现在所说的外汇储备，主要是指美元外汇储备，美元本身只是美国的主权货币，也就是说，在人民币没有成为国际储备货币之前，无论持有多少美元外汇储备，都不能说是安全的，因为信用保证、定价权和调控政策并不掌握在中国手中。

　　如果在外汇储备里面，一定要提到安全这个概念，那我认为只有发展到某一天，人民币成为全球储备货币，中国不再需要美元外汇储备的时候，就不存在外汇储备安不安全的问题了，美国基本就没有外汇储备，所谓的外汇储备，仅仅是指超过8000吨的官方黄金储备，也就谈不上安不安全。因此，外汇储备另一个安全阀，是人民币国际化问题，这个才是重点。

　　□肖磊(黄金钱包首席研究员)