刘俊海 新股发行要能让好公司脱颖而出

　　【编者按】 近日，有关新股发行的市场质疑声不断，随着经济学家韩志国点评A股市场监管引得证监会主席刘士余关注，大小非减持一度成为近日热议话题。26日，证监会于例会时宣布将对《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》做出修改；时隔一日，证监会于27日晚间正式发布新规，上交所及深交所也相继跟进，分别颁布具体实施细则。那么，“一会两所”祭出的新规大棒，究竟是否打在了大股东减持要害上？与大股东减持交织的新股发行又何去何从？证监会主席难当，问题究竟应如何解决？

　　5月26日，针对近期低迷的A股市场，新京报推出首期“刘士余主席，我想跟你谈一谈”系列评论，就新股发行是否需要叫停等问题进行了讨论。随着减持新规的颁布，新京报推出第二期“刘士余主席，我想跟你谈一谈”，专访中国人民大学法学院教授刘俊海，聚焦大股东减持新规，对上述问题进行解答。

　　刘士余主席，我想跟你谈一谈 之二

　　谈减持 “船沉了你先跑，那不行”

　　新京报：今年以来，A股上市公司合计被重要股东套现750.96亿元，市场对大股东减持质疑不断，你认为症结何在？

　　刘俊海：一方面，是《证券法》第38条与《公司法》第141条等规范持股锁定期、约束股份减持的法律规定比较笼统。而证监会去年发布的《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》，以及沪深交易所的落实细则也存在规范不严密的“牛栏关猫”现象。

　　另一方面，控股股东和内部控制人等恶意规避减持规则的现象很普遍。有些减持受限的大股东先故意把股票质押给债权人（包括虚假债权人），然后故意违约，最终大摇大摆地让作为白手套的债权人出售股票渔利。有些董监高为了恶意减持，不惜集体辞职。

　　而投资者也无力自我保护。由于股民与特定股东及董监高信息不对称、财力不对等、搭便车心理、上市公司股权结构严重不合理，违规减持便演变为司空见惯的潜规则，蒙受损失的中小股民对此却奈何不得。

　　但是，市场失灵，监管者不能失灵，法治不能失灵。要根治这一问题，既需良法，更需善治。证监会27日发布了《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》，沪深交易所也出台了具有自律规则性质的实施细则，推进了良法打造。

　　而善治问题急需消除根除监管套利的空间。过去，市场多次反映大小非减持问题，监管者不可能不知道。但由于各种主客观原因，监管失灵、监管懈怠、监管盲区、监管漏洞与监管真空地带是客观事实。要打造投资者友好型社会，提振投资信心，必须在良法、善治方面推出新举措。

　　新京报：你提到27日证监会及沪深交易所就大股东减持问题同时出台政策，对一会两所此举你有何看法？

　　刘俊海：一会两所接连出台新规和细则，速度之快，动作之协调值得肯定。此次政策总结了现行减持规定在实践中的教训，力度更大，条款更细致。各类有信息优势、资金优势与道德风险的减持主体，诸如包括大股东、IPO前的老股东及定增入股的股东等特定股东与董监高等内部控制人基本上都纳入其中了。

　　此前，部分大股东为规避减持规定，经常出现采取虚假诉讼、虚假股权质押，虚假赠与，甚至虚假离婚、滥用司法强制执行等雕虫小技。

　　比如，自然人股东编造自己与妻子离婚的故事，云：“为了支付离婚费用，被迫减持股票”。有的大股东说自己日子过得不太好，于是卖点股份、改善生活，似乎也能自圆其说。这次新规将司法强制执行、执行股权质押协议、赠与、可交换债换股、股票权益互换等减持股份都一网打尽了

　　同时，新规强调股东和董监高要遵守自己曾就限制股份转让做出的承诺。有的当事人在IPO阶段做出了自我约束减持的承诺，后来想反悔，这就是不诚信的违约行为。我个人认为这一重申很有必要，这强调了减持既是法定义务，也是契约义务，更是伦理和道德义务。

　　更重要的是，细则体现了惩戒失信与减持约束相结合的信用监管理念。董监高在接受行政处罚、自律处罚甚至刑事处罚的情况下，均不得减持。董监高被处罚要么是由于不诚信，要么是由于不勤勉，你还减持，你有什么资格减持？所以我个人认为，这体现了在减持规则中的信用监管原则。市场有眼睛，法律有牙齿。这次新规就把市场跟法律有机对接起来了。

　　新京报：你认为此次新规是否达到了预期？

　　刘俊海：限制特定股东与董监高的股份减持行为本身不是目的，而是依法适度消除具有信息优势、资金优势的持股主体的道德风险，让大股东、董监高等内部控制人与中小股东同甘共苦，打造多赢共享的公司治理与资本市场生态环境。因此，我一直主张适度延长具有信息优势、资金优势的持股主体的限售期，大幅提高减持行为的透明度与可预期性。

　　我的部分观点在新规中得到了体现，但由于一会两所的新规要么是部门规章，要么是交易所的自律规则，因此在上位法未修改的情况下，新规对特定主体限售期及减持限制的规定不可能一步到位。

　　从长远看，建议在《公司法》与《证券法》联动修改时延长董监高和大股东持股锁定期，将《公司法》第141条规定的股票上市交易之日起一年内不得转让延长到三年；再比如，现在规定年内减持不得超过其所持有本公司股份总数的25%，可以降至10%，放慢减持节奏。

　　在减持比例方面，我认为目前可以按照新规处理，不过未来需要进一步加强规避规则的细节管理，通过及时披露减持路线图等方式提高减持的透明度。你作为优势股东，要出什么牌，必须提前告知公众投资者，让公众投资者有机会选择进退。你跑之前我先跑，不是你跑完了我才知道。过去，我们就存在这样一个信息不对称的资本市场博弈。信息不对称的问题，只有通过信息对称才能解决。

　　当前最重要的是确保新规落地生根，不能只是挂在墙上好看。要通过有效规制减持行为，倒逼大股东、实际控制人等特定股东和董监高自觉履行诚信义务，提升上市公司的投资价值。作为船长与大副，你不能在即将沉船时扔下乘客，你先跑，那不行。权利与义务成正比，风险与收益相匹配，是亘古不变的基本法理。

　　谈新股 “个别企业失信，全体好公司买单不公平”

　　新京报：近日股市持续低迷，有不少声音将此归因于IPO提速，您是如何看待这种声音的？

　　刘俊海：这个说法有一定道理，但如果认为这是主要因素或者唯一因素，就不客观了。因为股市低迷，有多种成因，从根本上来说，这与股市还没有成为国民经济的晴雨表有关。现在的股市，更多是投资方和融资方的圈钱平台，而不是投资者的摇钱树。也就是说，当下证券市场对于投资功能的缺乏，才是最终原因。

　　所以，现在的证券市场和企业业绩不挂钩。业绩不好，股价也能炒上去。业绩好，股价未必高。如果把股市低迷完全归因于IPO提速，不太客观。不过，若说一点不影响投资信心也不合辩证法，但这不是最主要因素。

　　新京报：此前有声音称要叫停新股发行，也有市场观点反驳称新股发行不能停，你对于新股发行又是如何看待？

　　刘俊海：我一直主张资本市场监管要走向法治轨道。要确保我国资本市场活力焕发、长治久安，必须增强资本市场法律环境的公平性、稳定性、连续性、透明度、能见度、公信力与可预期性。监管者要善于运用法律手段、法治思维维护资本市场。监管者没有义务、也没有能力担保股价一路只涨不跌，但有义务保证资本市场的公开、公平、公正，有义务打造投资者友好型市场环境。

　　新股发行既可倒逼市场回归价值投资，过滤垃圾股；也可让好公司脱颖而出。因为资本市场具有劣汰与选优两大功能。现在因为个别企业失信，让全体好公司买单，这不公平、不合适。

　　但是，这是不是意味着允许造假者进来？也不是，这就需要从法律法规方面完善，加大造假者违法成本。我以往的学术观点一直是以重典治乱与猛药去疴作为后盾，建立投资者友好型IPO新制度。你公司敢圈钱、敢造假，我们引进惩罚性赔偿、引进公益诉讼、引进民事、行政、刑事三大惩罚措施。如此一来，谁敢造假？好企业就能够脱颖而出，堂堂正正去融资。

　　现在讲实体经济缺乏资本支撑，也是与IPO多年来关关停停、时快时慢、公司良莠不齐等老大难问题有关。如果靠银行融资，银行风险又很高，间接融资不畅通，民间融资如果求助于高利贷，问题就更严重了。我们之所以对资本市场寄予厚望，一是希望它为投资者创造财富，二是为实体企业融资。但是现在，一人得病，全体吃药。这很荒唐，也不符合法治逻辑、市场逻辑。

　　谈“堰塞湖” “注册制改革不能再拖了”

　　新京报：韩志国教授称新股发行形成了场内堰塞湖，并提出上市公司不为发展契机而为一夜暴富套现，你是如何看待这一现象的？

　　刘俊海：新股发行和大小非减持两个问题确实是交织的。我的核心观点是，流水不腐，户枢不蠹。竞争是市场经济活力之源。自由选择是市场活力的基本来源。

　　对于新股发行IPO，该重启的依法重启，该退市的加大退市力度。不能吐故纳新的市场是没有活力的。在进一步遏制不当减持的同时，还要依法精准打击内幕交易、操纵市场等不法行为。

　　另外，“堰塞湖”现象其实也是核准制的负面作用之一。核准制虽然功不可没，但弊端亦十分明显。比如，无法有效识别造假企业，更无力将其拒之门外。当失信企业在发行市场招摇撞骗的同时，一些诚信企业由于不能财务造假而望市兴叹。再比如，核准制会恶化监管者与公众投资者之间的鱼水关系，传递证监会为潜在失信企业信用背书的错误信号。

　　更重要的，审批制涉及额度控制、节奏控制，蕴含着IPO核准环节的行政自由裁量权，容易诱发权力寻租现象。诸如冯小树、王小石等人利用发审委制度与核准制的漏洞攫取了不少不法财富。有人不愿意搞注册制，就是因为自由裁量权。

　　如果推行注册制，全部交给市场选择，假若行情不好，股票卖不出去，公司也就自动不发了；同时好公司都能来，如果坏公司敢造假，就要坐牢，就要承担惩罚性赔偿、行政处罚甚至刑事责任。

　　我认为，资本市场的改革、发展与稳定不是孤立的，建议证监会按照既定改革方针，积极稳妥有序推进股票发行注册制改革，不能再拖了。

　　新京报：你认为向注册制推进过程中，最大阻碍在何处？

　　刘俊海：最大阻碍来自于对改革的恐惧感。这就要打破固化的利益结构、商业模式、利益群体与监管思维。当下最大的问题在于凝聚立法与监管共识。有关人士跟我说担心推进注册制改革怕是利空。但我认为注册制改革的制度创新是长期利多，因为这能让好公司脱颖而出，投资者能买到赚钱的好股票了，这是好事。

　　我们需要把思想统一到“推进股票发行注册制改革”的认识上来。这个决定从2013年至今已近四年，但一直推不动，可见阻力之大。人们对于核准制存在很多疑虑，为了给老百姓一个明白，也为了让刘士余主席及其监管团队清白，做到好人好当，打造投资者友好型的市场生态环境，依法推进注册制改革是十分必要的。

　　新京报记者 盖天天