谈股论市

　　【编者按】 6月15日，长城动漫公告，继6月7日发布增持倡议后截至13日，仅有1名员工响应。“一场兜底式增持闹剧”，随后，有声音做出这样的评价。6月以来，A股出现了轰轰烈烈的“兜底增持”热潮，但也由此拉开了兜底增持合法性争议的序幕。舆论推动下，6日沪深证券交易所推出强化兜底式增持监管的诸项措施、要求加强信息披露。深交所的文件出台，是否意味着“兜底增持”合法性的争议已落下帷幕？实务操作中，又是否有其他违规可能？投资者是否有其他需要警惕之处？

　　不必疑虑“兜底增持”的合法性

　　兜底式增持有投资风险，无法律风险。沪深证券交易所推出的强化兜底式增持监管的诸项措施也确认了该种操作的合法性。

　　月初以来，为稳定和抬升股价，已有近30家A股上市公司大股东或实际控制人通过董事会发文倡议员工二级市场买入本公司股票，并承诺若员工近期买入并连续持有12个月且期满继续在职，实控人将补偿可能的增持损失，若增持有收益则归员工个人所有。这一现象蔚然成风，被舆论称为“兜底式增持”。

　　各界对此等措施不乏争议。截至14日，已有个别公司出现只有1名员工响应号召、仅买了价值1万元的股票的囧事。而有的公司在实施兜底式增持后，股价不升反降。

　　本人认为，投资者需要谨慎决定是否买入实施兜底式增持的公司的股票。但一些律师质疑其合法性，认为可能构成信息型操纵，甚至向证监会实名举报，却似乎反应过度了。兜底式增持有投资风险，无法律风险。6日沪深证券交易所推出的强化兜底式增持监管的诸项措施、要求加强信息披露，实际上也确认了该种操作的合法性。

　　操纵的本质是欺诈，倘若上市公司组织员工等暗中买入托盘，并通过抽屉协议承诺补偿，会导致市场投资者对公司基本面或供需状况产生误判，可能有合法性问题。但公开倡议员工买入，不会令市场对股价上涨的原因产生误判。外部投资者若觉得这是公司黔驴技穷、挖肉补疮、自我炒作，可以不参与，甚至趁高抛售；若认为这是大股东对公司有信心的表现，可继续持有或买入。

　　事实上，兜底式增持还反而会令外部投资者低估公司股票的市场需求，因为这一轮的买盘都可能被怀疑成员工自买所致。虽然交易所未作要求，但公司不妨与登记结算机构沟通，及时公布员工买入数量，以增加透明度。

　　大股东号召员工入股并承诺补足可能的损失差额，与大股东自身增持并无本质差异。区别只在于大股东可能自身资金不足，而“借用”员工资金。从金融学上看，这相当于大股东授予了员工一个卖出期权，锁定了成本价。一年后若股价下跌，员工在财务上能够实现以原价卖出。这可以算是员工福利的一种，不雨露均沾给所有投资者，亦很正常。监管部门认可了这种操作，虽然客观上可能是维护股价的共同愿望所致，但没有扩张适用法条认定这是操纵，值得肯定。

　　有人质疑这是否令员工和大股东构成一致行动人，交易所也要求公司予以说明。但此说一般不会成立。大股东承担了对员工的保底义务，不等于二者利益就一致了。而且员工的投票权和出售权并未丧失，相反，公司还得防备员工“抛弃”自己。这一年内，员工如果判断股价见顶，就可能会抛售获利，而不顾惜股价下落后的保底 “好处”。此外，由于大股东会保底损失，员工股东不怕股价跌，只怕股价不涨，在股东大会投票时就会变成风险追逐型投资者，更偏好冒险型的公司经营方案，以博取股价出现上涨的机会。不过，中国公司股权高度集中，员工股东翻不了天，故而大股东可能不必太担心此事。

　　诚然，大股东一年后的保底承诺会跳票的风险是存在的。大股东这么玩，说到底也是为了避免眼前的质押爆仓压力，用近痛换远痛，赌明年此时的运气。所以交易所此番重点要求公司披露履约能力、补偿计算标准，大大减少了明年发生扯皮的几率。但很多公司以未来单一时日如2018 年6月11日收盘价而非20个以上交易日的收盘价为准计算补偿额，可能会在届时诱发操纵风险，即如果届时股价低于补偿线，大股东会有激励去拉抬股价。

　　最后，这一轮倡议基本上是通过董事会发布的，董事会全体成员依法需保证公告内容的真实、准确、完整，有隐性担保责任。倘若一年后大股东爽约，又有证据表明他们今年今月做承诺时就并无诚意，那各位董事可能还需要就未审慎核查、未尽到勤勉义务就骗人来当股东承担法律责任。 □缪因知（中央财经大学法学院副教授）

　　谨防借“兜底”之名坐收渔利

　　兜底式增持本身虽没有操纵嫌疑，但不排除有人利用“兜底式增持”这个信息，在二级市场进行股价操纵的可能。

　　前段时间，一些上市公司实控人向员工发出兜底式增持倡议书，一度引起广泛争议。为此，6月8日深交所发布规范增持倡议书的《通知》，从信披角度对兜底式增持予以规范。虽然，通过规范信披，或将防止兜底式增持的误导性，但在实务中，却可能是另一番景象。

　　具体来看，深交所的《通知》分别从九个方面规范了兜底增持信披，比如公司应披露增持主体、增持期限、兜底条款等具体内容；应披露补偿具体实施细则；应披露倡议人补偿员工持股亏损的资金来源及具体采取的履约保障措施；应当充分提示市场及公司经营层面风险、倡议人履约风险、大股东质押风险、股价波动风险等。通过加强信披，投资者得以了解老板兜底式增持实力、金额范围，不至于盲目空想并有助于其防范风险。

　　不过，若要真正做到严格规范兜底式增持，防范误导性却不当止步于此。从此前案例看，因A股市场善于炒作新鲜题材，兜底式增持在初期对股价刺激作用比较明显，加之倡议书缺乏具体操作细则，难保投资者不想入非非。

　　目前，市场对兜底式增持是否涉嫌股价操纵争论颇多。在笔者看来，兜底式增持本身虽没有操纵嫌疑，但不排除有人利用“兜底式增持”这个信息，在二级市场进行股价操纵的可能，而之所以构成市场操纵，主要是存在拉抬、对倒等市场操纵手段。

　　“兜底式”增持承诺应当归为合同范畴。《合同法》第十三条规定，当事人订立合同，采取要约、承诺方式。老板对员工增持的单边兜底承诺同样应属合同，双方当事人当然也有订立合同的自由，但一些老板豪情万丈发出增持倡议，却更像是说给外人听的。

　　比如，有上市公司董事长发出增持倡议，却只有1名员工响应增持，增持量也仅有1000股、市值1万余元。不排除发出增持倡议，醉翁之意不在员工，而在其他投资者响应抢筹的可能。某种程度上，员工不愿意响应老板倡议实施增持，也可能是担心万一账面亏损，将来还需向老板讨回亏损，两者关系恐难“和谐”。

　　不仅如此，兜底式增持承诺“玩法”还在升级。有上市公司实控人以兜底收益10%被誉为“中国好老板”，如此下去，将来承诺100%兜底收益，也并非没有可能。虽然，此前兜底式承诺公司的实控人只保证员工增持不亏损，这或许对投资者的股票价值判断不会产生过大误导，难构成操纵；但若量变引起质变，实控人、董事长承诺高收益，难言不对投资者构成误导效应和市场操纵的可能，倘若实控人随后增添新创举，误导效应则可能进一步加剧。

　　笔者以为，老板发出兜底式增持倡议，需要为此提前提供相应的担保物，存放于第三方或上市公司，这样就有履行兜底承诺的保障。另外，增持倡议书中也不应出现“公司股票投资价值已经凸显”等表述，老板对股票价值的个人判断，以及承诺增持高收益等条款不应在上市公司信披公告中出现，这容易引发或构成违规行为。至于监管部门则应高度重视，并严格划清市场操纵的界线。

　　对公众投资者而言，不管老板使出何种解数忽悠员工增持，最佳选择依然是紧紧把握上市公司基本面。当事人借订立合同自由，可能以虚假合同来忽悠第三者，散户对于诸如此类噱头都应高度小心，如此才能实现有效自我保护。至于忽悠他人增持的老板，若不尽快改善上市公司经营，到时恐怕仍将面临质押股票爆仓等风险。 □熊锦秋（财经评论人）

　　新京报漫画/许英剑