债券投资应转向主动作为

　　经过连续三个季度的熊市调整，下半年我们认为债券投资应该从被动防御转为主动作为。

　　首先，人民币贬值预期消退，货币政策自主性增强。今年以来，特朗普新政实施困难重重，竞选相关承诺的兑现进度一再低于市场预期，“特朗普交易”消退，市场调降美国经济增长预期，美债收益率下行。

　　欧洲政局稳定，主要国家政府平稳换届，脱欧导致欧元区瓦解的风险消除。欧元区经济增长超预期，政府赤字率下降、债务负担边际改善、银行体系整体稳健，欧央行缩表逐步提上日程，欧元兑美元走强，美元指数下跌。

　　中国经济韧性增强，国债收益率上行、中美利差拉大，人民币兑美元表现超年初市场一致预期，不贬反升，热钱流出压力缓解。随着人民币贬值预期的消退，货币政策的自主性逐步增强。

　　其次，弱复苏的经济背景下，通胀风险可控。上半年全球经济处于弱复苏的状态，OECD国家PMI和消费信心指数走强的同时，CPI仍在低位徘徊。欧美居民消费增长但企业资本开支动力依然不足。原油价格远低于市场预期，通胀预期下降。各国货币政策逐步回归中性，但收缩的力度和进度均较和缓。而经济领先指标预示英美经济下半年有放缓趋势，美联储下半年加息概率下降。

　　国内上半年经济好于预期，稳增长的迫切性降低，随着房地产市场逐步降温和基建刺激的减弱，下半年经济将略有所回落。PPI环比连续三个月为负、上行动能减弱。食品价格保持低位，非食品价格同比增速放缓，预计下半年CPI仍将在2%以下运行，整体通胀风险可控。

　　第三，政策预期稳定，监管协调性加强。M2连续2个月低于10%、银行对非银债权同比增速加速下滑、商业银行尤其是中小银行资产膨胀速度放缓、理财规模负增长等，这些数据表明上半年金融机构脱虚向实、去杠杆的速度在加快。

　　比照历史的经验，金融机构资产增速急剧下降至与实体融资需求增速同步后，金融紧缩效应会对实体经济传导。随着近期全国金融工作会议和中央政治局会议的召开，加强金融监管将是未来的常态，国企去杠杆和严控地方债务增长的目标提出也将有助于进一步化解中国宏观杠杆率过高的风险。国务院金融稳定发展委员会的设立，将有助于增强金融监管的协调性。下半年货币政策和监管政策在进一步治理影子银行、防范和化解金融风险的同时加强协调，金融“去杠杆”或将逐步转为“稳杠杆”。

　　随着金融同业业务萎缩，预计资金面将回归平稳,货币市场利率将逐步下行，债券收益率曲线将陡峭化。历经前期调整，债券收益率逐步进入价值区间，尤其是中短端债券已具有一定的配置价值。而经过上半年“委外”撤资等流动性冲击，各资管机构杠杆率下降、期限错配程度减轻，流动性管理能力逐步增强，潜在的配置力量正在恢复。

　　随着金融机构的去杠杆和防风险已初显效果，该冲击会逐渐减弱，若利率出现上行，将提供较好的配置机会，与此同时在经济转型和降杠杆的背景下，要高度重视信用风险的防范，回归基本面。