在分化中回归，2018逢A股大变革前夜

　　股市

　　2017年的A股市场沿着对2015年“股市非理性波动”的总修正轨迹继续分化，并演绎出一套结构行情：一线品牌蓝筹股崛起，成为耀眼“核心资产”，但大部分个股向下回落。局部牛市与局部熊市交织相伴，是2017年A股市场最主要特征。

　　具体来看，代表两市最大市值成份股的中证100指数上涨超30%，但中小市值成份股指中证1000下跌超过15%；代表两市大市值绩优蓝筹股的上证50、上证180以及沪深300指数年度上涨均超过20%，但上证综指仅上涨6%，深证综指下跌了4%；中小板成份股指上涨了16%，但创业板综指下跌了16%。这种分化为历年所罕见。

　　应当说，股市的这种矛盾是内外部诸因素交叠共同促动的结果，既包括政策环境“大逻辑”也包含股市自身“小逻辑”。

　　大背景支撑蓝筹上涨

　　从“大逻辑”看，中国经济增速换挡的“新常态”与驱动力转型升级，经济周期处在低位徘徊；同时，货币政策由“稳健中性”趋向中性，从分子与分母两个方向决定了股市缺乏系统性上涨行情预期。

　　不过，中国经济社会持续进步，经济增速即便下滑，仍位居全球前列，世界第二大经济体地位继续巩固，市场对政治稳定的信心预期得以强化；“供给侧结构改革”对上游基础原材料价格与供给施加的多重影响，加之外贸形势在全球经济复苏下趋于好转，人民币汇率也由年初的贬值预期到其后的回稳与逆向升值。

　　房地产市场调控背景下，资金寻找新出路向权益市场分流，机构投资者地位强化（从表面看体现为持股的“抱团取暖”），机构资金出于稳定市场预期，以大市场蓝筹股为工具对市场进行干预，多重因素交替博弈，给市场个股结构表现提供了丰富主题平台，尤其塑造了大盘蓝筹股群体板块的表现。

　　个股市场运行现“三部曲”

　　从股市自身“小逻辑”来看，经历2015年非理性大幅波动后，延续至今仍处修复走势中，虽然蓝筹股得到大背景支撑出现持续上涨，但A股大多数其他品种股票的阶段性波动则复杂得多。

　　简单划分，2017年市场运行大致可分为三个阶段：

　　年初，次新股与中小盘个股在年初流动性缓解、市场情绪与偏好回升中走出一波上涨行情，但此后转入分化下跌；年中，宏观经济数据指标超预期，国内供给侧结构改革初见成效与国际大宗商品价格回升相叠加，促成了周期股的强劲波段；8月份之后，十九大召开预期、A股加入MSCI与经济稳定等因素促动，蓝筹股冠之以中国“核心资产”之名再受追捧，直到11月后，随着年末流动性紧张预期再起，市场步入向下修正调整期。

　　从结构表现看，创业板以及大部分缺乏业绩支撑的个股，全年总体下行。该类板块品种近年泡沫化严重，市场制度建设与规范监管对这些个股所处的生态环境产生短期重要影响：

　　监管部门严控高比例分红与转增，打击“忽悠式”购并重组，对增发等再融资行为、对券商资管业务的监管新规等，使依靠不规范重组扩张、大比例业绩分红等炒作大幅降温。市场规范治理对绩差股投机形成制约，长期来看，无疑利好市场。

　　2018年后A股将完成三年休整期

　　2018年市场如何运行？

　　笔者的观点是，中国经济增速回落“新常态”将是长期过程，经济增长驱动力转型升级，宏观经济表现将继续以平稳为主，预计市场系统性行情短期内仍难以出现，结构行情仍将是市场主要机会所在，宏观经济数据指标的季节性波动与货币流动性的阶段性微调，将可能继续成为A股阶段性预期波动的主要催升因素。

　　就更长周期而言，随着我国经济社会持续进步，供给侧结构改革纵深发展，由供给与需求共同推升，中国经济景气有望逐步完成“市场出清”过程，步入新一轮复苏周期，股市治理更加规范，尤其是国内房地产市场步入常规发展，在投资与投机功能持续受限后，房地产市场所析出的场外资金对股权类资产配置的潜在巨大需求，都将有望投射于A股市场。

　　同时，度过2018之后，A股也将完成三年休整期，可以在心理层面逐步走出2015“非理性波动”的阴影，从而在基本面各类因素促动之下，启动系统性的、真正的牛市行情。从这一角度来说，可以认为，A股市场处在一个承前启后的大变革前夜。

　　□傅子恒（万联证券研究所所长）