CDR来了 新经济企业回A股不再“艰难”

　　3月30日，经国务院同意，国务院办公厅转发证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》。这意味着从年初热议的“四新”企业上市、“独角兽”回A开始加速运作，为我国创新企业境内上市融资提供了制度保障。

　　证监会官网也于当日晚间披露了上述消息，证监会拟对《首次公开发行股票并上市管理办法》和《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》的个别条款进行修改，现向社会公开征求意见。

　　两家交易所也都在深夜发文，明确表态支持。深交所表示，对创新企业境内发行股票或存托凭证试点工作已经进行了深入调研和充分准备。下一步，深交所将在中国证监会的统一领导和部署下，认真制定完善试点相关配套制度，会同有关各方，积极稳妥推进试点工作顺利开展，着力吸纳一批创新企业登陆深交所，把深交所打造成中国新经济的主场。

　　将新经济企业留在境内

　　促进创新企业上市，是今年证监会IPO改革的重点内容之一。相较于2017年的证监会工作会议，“改革发行上市制度”，“增加制度的包容性”均为新提法。从证监会高层近期活动来看，这一提法被多次提及。

　　证监会相关人士此前称，证监会将改革发行上市制度，吸引下一个“阿里巴巴”“腾讯”在A股上市。

　　从政策出台的背景看，以信息技术为代表的新一轮科技和产业革命正在蓬勃兴起，代表新技术新产业新业态新模式的创新企业不断涌现，但受制于制度限制，此前包括阿里、腾讯在内的诸多新经济企业无法在境内上市。

　　深交所总经理王建军在两会期间就曾表态，腾讯没在深交所上市，我们一直在反思制度问题，将对“独角兽”企业在深交所上市开设绿色通道。“真诚地邀请新经济企业能够留在境内，也真心地欢迎新经济企业来深交所。”

　　这种遗憾在证监会公告中也有体现：“由于以往资本市场制度限制以及宏观改革措施尚未跟上，一批处于引领地位的创新企业已经在境外上市，同时第二批快速成长的创新企业也在筹划上市。”在证监会看来，支持这类企业在境内发行上市，有利于增强境内市场国际化水平和全球影响力，提升境内上市公司质量，使境内投资者能够分享新时代经济发展成果。

　　前海开源基金首席经济学家杨德龙认为，“现在新经济对我们GDP中的贡献，已经达到了23%以上。但是在A股资本市场上，仍然是金融、地产、石油、石化、周期、消费等传统行业，占据了绝大部分的市值。新经济板块在A股市场的占比，远低于在GDP中的占比。”

　　杨德龙称，因为各种原因，过去A股错失了很多科技龙头企业，国内投资者无法分享到这些企业的成长，所以引导这些企业回国内上市，是现在社会各界都意识到的一个问题。

　　境外企业回A，CDR是关键“工具”

　　证监会表示，符合试点条件的红筹企业，可以优先选择通过发行存托凭证在境内上市融资；符合股票发行条件的，也可以选择发行股票。符合试点条件的境内企业，可以直接在境内市场首次公开发行股票并上市。

　　这里的存托凭证就是指CDR。对于境外企业回A，CDR是一个关键“工具”。

　　公开资料显示，CDR的全称是中国存托凭证，简单理解，可将CDR看成是代持股票的一种凭证。CDR与普通股类似，不仅可以二级市场交易，还可以通过增量发行方式进行融资。

　　2002年3月，时任证监会主席的周小川在接受媒体采访时表示，中国证监会已经完成了发行CDR的研究报告，以目前的情况来看，企业申请发行CDR，在中国证监会已没有什么障碍。不过彼时受制于金融风险、政策限制等多种原因，CDR并未落地。

　　近期我国监管层不断释放政策信号鼓励新经济企业上市。中信证券研报认为，CDR是指存券机构将在海外上市企业股份存放于当地托管机构后，在中国大陆发行的代表这些股份的凭证。凭证的持有人实际上是寄存股票的所有人，其权利与原股票持有人相同。CDR可在交易所或柜台市场交易。

　　武汉科技大学金融证券研究所所长董登新教授认为，CDR的门槛相对较低，只要企业在被国内认可的公开市场挂牌股票，都可以申请以CDR的方式在A股挂牌，CDR又分为融资的CDR和非融资CDR。非融资的CDR仅能交易，审核的条件比较低，要求比较简单；融资的CDR类似国内的定向增发，需要相关审核。

　　创新企业境内发行上市政策

　　哪些领域企业可以上？

　　符合国家战略、掌握核心技术、市场认可度高，属于互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，且达到相当规模的创新企业。

　　企业需要达到什么门槛？

　　已在境外上市的大型红筹企业，市值不低于2000亿元人民币；尚未在境外上市的创新企业（包括红筹企业和境内注册企业），最近一年营业收入不低于30亿元人民币且估值不低于200亿元人民币，或者营业收入快速增长，拥有自主研发、国际领先技术，同行业竞争中处于相对优势地位。

　　以什么方式试点上市？

　　允许试点红筹企业按程序在境内资本市场发行存托凭证上市；具备股票发行上市条件的试点红筹企业可申请在境内发行股票上市；境内注册的试点企业可申请在境内发行股票上市。

　　■ 释疑

　　1 为何采取IPO加CDR的形式？

　　根据证监会披露，新的试点内容主要包括：一是，明确境外注册的红筹企业可以在境内发行股票；二是，推出存托凭证这一新的证券品种，并对发行存托凭证的基础制度作出安排；三是，进一步优化证券发行条件，解决部分创新企业具有持续盈利能力，但可能存在尚未盈利或未弥补亏损的情形；四是，充分考虑部分创新企业存在的VIE架构、投票权差异等特殊的公司治理问题，作出有针对性的安排。

　　“独角兽”进入A股一直是一个“老大难”问题，由于A股IPO发审机制，要求拟上市企业需连续3年持续盈利，对企业股权结构也有限制性要求，这使得很多新兴互联网企业在股权结构和盈利方面无法满足A股发行条件，上述因素成为“BATJ”选择中国香港、美国资本市场上市的原因之一。

　　武汉科技大学金融证券研究所所长董登新此前表示，目前A股IPO发审标准基本为“工业版”标准，这种标准基本上“以大为美”，讲究拟上市企业的利润、规模要达到一定标准，最好是重资产型企业。对轻资产型企业，尤其是“新经济”崛起产生的新兴企业，较为排斥，所以BATJ一类的企业选择在国外上市，这对国内投资者是一种伤害。

　　此外，境外企业想要回归A股也面临较大风险，比如，私有化退市过程中容易被股东“敲竹杠”，境内上市排队需要时间较长。董登新称，以CDR的方式在A股挂牌，既满足投资者的投资需要，同时作为海外股也不需要私有化和IPO排队。

　　360回归A股过程中，就花费了2年时间，2016年8月，周鸿祎在媒体沟通会上称，360从美国资本市场退市的成本高达100亿美元，他调侃自己说“我现在就是中国最大的‘负翁’”。

　　通过“存托凭证试点”，以及创新企业境内上市新规，新经济企业登陆A股将不用再经历上述“磨难”。

　　2 哪些企业符合试点条件？

　　证监会新闻发言人常德鹏表示，本次试点设定了较高的门槛，面向符合国家战略、具有核心竞争力、市场认可度高，属于互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，达到相当规模的创新企业。

　　主要包括：已在境外上市且市值不低于2000亿元人民币的红筹企业；尚未在境外上市，最近一年营业收入不低于30亿元人民币且估值不低于200亿元人民币，或收入快速增长，拥有自主研发、国际领先的技术，同行业竞争中处于相对优势地位的红筹企业和境内企业。

　　据此计算，截至目前中概股、港股市值超过320亿美元的，除去已在国内上市的和不算是新经济企业的外，符合条件的互联网公司仅5家，包括阿里巴巴、百度、京东、网易、腾讯。

　　不过上述条件并未将条件“卡死”，证监会文件中称：“收入快速增长，拥有自主研发、国际领先的技术”也具有试点条件。

　　3月15日，全国政协委员、百度董事长李彦宏回答媒体提出的“香港和内地更愿意选择哪个地方上市”时表示，百度会考虑优先回内地上市。

　　对是否会通过CDR回归A股，阿里巴巴公关人士对新京报记者表示，我们在去美国上市那一天就说过，只要条件允许，我们就回来。这个想法没有变化过，其余以公告为准。京东相关负责人表示，“如果政策允许，京东也非常有意愿回归国内市场实现两地上市。”

　　中金公司梳理的中国“独角兽”金字塔显示，第一梯队的为估值500亿美元以上的新经济企业，蚂蚁金服、小米和滴滴出行位列其中。第二梯队为估值100亿至500亿美元的企业，包括美团点评、今日头条、宁德时代、陆金所、菜鸟、京东金融、快手等8家；第三梯队的企业估值在50亿-100亿美元之间包括ofo小黄车、摩拜单车、爱奇艺等。截至2017年年底，中国有“独角兽”企业约124家。

　　目前，宁德时代已上报IPO文件，等待过会。

　　3 为何未要求持续盈利？

　　证监会表示，进一步优化证券发行条件，解决部分创新企业具有持续盈利能力，但可能存在尚未盈利或未弥补亏损的情形。这次改革，针对创新企业在特定发展阶段高成长、高投入、实现盈利的周期较长等特点，按照《证券法》规定的程序，报经国务院批准，修改《首发管理办法》第二十六条和《创业板首发管理办法》第十一条，明确规定符合条件的创新企业不再适用有关盈利及不存在未弥补亏损的发行条件。

　　中信证券认为，海外上市的中国新经济企业很多是VIE架构，普遍存在AB股的安排，有的甚至一直未能盈利。相比修改新股发行制度或者让企业改变股权架构，发行CDR可以更快、更低成本突破障碍。

　　所谓VIE架构是指协议控制，通俗来讲就是国内企业的大股东出于融资和监管考量，在境外设立一家“马甲”公司，该公司通过协议享有国内公司的全部营收。通过VIE架构，国内企业实控人可以利用“马甲”公司向境外投资者融资。

　　而“AB股”结构又被称为“同股不同权”，业内人士介绍，B类股一般由管理层持有，而管理层普遍为创始股东及其团队，A类股一般为外围股东持有，此类股东看好公司前景，因此甘愿牺牲一定的表决权作为入股筹码。类似百度、阿里、京东等均为“AB股结构”。这使得优质互联网企业回A股，不仅要花费大量资金拆除VIE架构，还要面对同股不同权的制度障碍。

　　4 CDR对A股有何影响？

　　广发证券认为，预计CDR推出短期利好成长股。该机构称，在防风险背景下预计CDR会在监管控制下小幅稳步推进，无需过度担忧其对股市资金分流的影响；而CDR的流动性与普通A股不会有明显差异，CDR将成为A股的有机组成部分。

　　国信证券则提到CDR对估值溢价的影响。

　　该机构称，A股科技企业相对美股的估值溢价是全行业中最高的，短期内市场热点可能会推高科技股的估值溢价，但长期看国内科技股的高估值溢价可能会趋于收敛，其次通过CDR进入A股的大多是像BATJ这种优质的公司，多为国内信息科技行业的龙头，存在大量吸筹的可能性。

　　选股方面，杨德龙认为，投资新经济的公司和传统行业的方法是有所不同的，一是要选择绝对的龙头，因为新兴行业往往存在“赢者通吃”的情况。第二，要用公司的成长性判断公司价值。可能一些代表新经济的公司，现有业务还无法产生较多的利润，但未来的业绩会大概率释放出来。估值方法上，也不能局限于用市盈率或者市净率的方法，还要综合运用多种估值方式。新经济代表未来的发展方向，符合经济转型方向的科技龙头公司有望逐步释放出业绩，从而推动股价上涨。

　　5 CDR制度如何保护投资者？

　　在投资者保护方面，董登新认为，监管机构应当做好信息共享方面的合作，在中国香港和美国股市这些成熟证券市场，信息披露制度、监管制度相对严格。

　　此次证监会也重点提及了投资者保护的问题。

　　证监会新闻发言人常德鹏表示，在投资者合法权益受到违法行为侵害的情况下，试点企业应当确保境内投资者获得与境外投资者相当的赔偿。

　　此外，为了加强对尚未盈利试点企业的控股股东、实际控制人和董事、高级管理人员的约束，强化其对投资者的责任意识，在试点企业实现盈利前，上述人员不得减持上市前持有的股票。

　　对于CDR涉及的异地监管问题，证监会表示，发行存托凭证的，应当确保存托凭证持有人实际享有的权益与境外基础股票持有人相当。为了确保存托凭证基础财产的安全，要求存托人和托管人将存托凭证基础财产与其自有财产有效隔离，不得将存托凭证基础财产归入其自有财产，不得违背受托义务侵占存托凭证基础财产。

　　而因存托凭证发生的纠纷适用中国法律时，将由境内法院管辖。

　　对于交易模式的问题，董登新认为，CDR仍然会按照国内交易模式交易。董登新称，两个市场相对独立，海外股与CDR不能互相买卖，不存在两个市场的套利，但海外市场的价格波动会对CDR造成影响。

　　B02-B03版采写/新京报记者 王全浩