对民营企业信用缓释工具的一些思考

　　回顾今年以来的债券收益率走势，以国开债为代表的无风险利率品种的收益率从今年2月开始一路下行，其间少有波折。相比之下，信用债收益率从4月中下旬开始调整，调整幅度和时间跨度都甚于无风险利率的调整。这样的分化主要源于上半年金融收缩带来的部分企业现金流枯竭。虽然违约事件主要集中在非标类融资工具，而不是公募信用债，但是公募信用债的一二级市场都明显感受到了压力，具体表现为一级发行失败个券数量增加，二级成交极为清淡。

　　在这之后，我们看到央行将小微企业信用债和贷款纳入MLF担保品范围，并且通过定向降准支持市场化法制化“债转股”和小微企业融资。最为重要的是，7月20日央行发布了关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知，多处放松了非标投资的限制。至此，公募信用债市场情绪得到了很大的缓解，中等评级信用债获得了一轮补涨。

　　之后，权益市场的下跌使得信用风险的焦点进一步聚焦到了民营上市企业这一群体。近期的民营企业家代表座谈会上，国家领导人表态支持民营经济，解决融资难融资贵问题；国常会提出对有市场需求的中小金融机构加大再贷款、再贴现支持力度，提高对小微和民营企业金融服务的能力和水平，运用市场化方式支持民营企业债券融资。

　　为此，央行采取了“三支箭”的政策组合。第一，今年以来增加了3000亿元的再贷款、再贴现额度，基本上都是针对小微企业和民营企业；第二，运用民营企业债券融资支持工具支持民营企业发债；第三，研究设立民营企业股权融资支持工具。

　　作为债券投资者，最关心“第二支箭”——民营企业债券融资支持工具，因为其最为直接地作用于信用债一二级市场。10月以来，已经有多家民营企业发行债券的同时，由中债信用增进投资股份有限公司和部分商业银行联手为其同步创设信用风险缓释凭证（CRMW）。不久前新闻曾报道“中国央行计划向中债信用增进公司提供100亿元人民币，为民企发债提供增信支持”。可见，这次CRMW创设潮背后有着央行的身影。

　　CRMW的作用和其他信用衍生工具没有显著的差异，创设机构相当于卖出看跌期权；相应地，买方相当于买入看跌期权，期权所对应的标的是某一只债券而非发行主体。

　　虽然目前已经创设的CRMW大多无法覆盖其目标债券的全部本金和利息，更无法为该发行人存量债券提供信用风险缓释功能。但是，如果能有序有效地以市场化的方式运行一段时间，相信未来会有更多种类、本金覆盖率更高的信用工具得以创设，甚至可以拓宽到更广泛的发行主体。毕竟，最为有效的市场化手段就是能反映风险和收益的合理定价。

　　华安信用增强债券基金经理 马晓璇