汤臣倍健溢价34倍收购澳洲益生菌企业引质疑

　　历经一年多时间，汤臣倍健收购澳洲益生菌企业Life-Space Group Pty Ltd（简称“LSG”)事项终有结果。4月16日，汤臣倍健发行股份购买汤臣佰盛46.67％股权事项获中国证监会收购重组委有条件通过。此次交易是汤臣倍健收购LSG方案中的一部分：在汤臣佰盛2018年8月完成跨境收购LSG后，汤臣倍健以14亿元的对价，以定增股票方式，购买外部投资者持有的汤臣佰盛46.67%股权，以实现对LSG的100%控股，收购基金外部股东换股退出。

　　自2018年汤臣倍健宣布拟溢价34.11倍收购净资产只有1亿元的LSG以来，这起收购案便备受争议。

　　此次获中国证监会收购重组委有条件通过的事项，是汤臣倍健收购LSG的最后一步。汤臣佰盛是汤臣倍健为收购LSG所设立的持股型公司，未开展其他经营业务，其主要资产为间接持有LSG100%股权。本次发行股份购买外部投资者持有的汤臣佰盛46.67%股权后，汤臣佰盛将成为上市公司的全资子公司。

　　早在2018年1月，汤臣倍健就宣布，澳大利亚全资子公司Australia By Saint Pty Ltd（简称“澳洲佰盛”）拟以不超过6.9亿澳元收购LSG公司。澳洲佰盛是汤臣倍健为本次收购设立的全资特殊目的公司。

　　LSG是澳洲益生菌市场领先的企业之一，集团旗下主要益生菌品牌为Life-Space，产品覆盖全年龄段人群。2014年，Life-Space通过“跨境电商”进入中国市场。LSG不直接生产产品，通过向上游原材料供应商采购原材料，由代工厂进行生产，再将产品销售至下游大型经销商，并不拥有终端渠道。

　　汤臣倍健称，收购LSG是汤臣倍健在全球细分领域市场布局的重要部分，也是公司继“大单品”模式、电商品牌化、跨境电商等三大市场战略之后的又一重大举措。这项收购将充分整合LSG在益生菌细分市场的资源与优势，实现双方在产品与业务层面的协同效应，发掘出新的增长机会。

　　欧睿数据显示，2017年，全球益生菌产品（包括益生菌补充剂与益生菌酸奶）市场规模约360亿美元。中国益生菌产品（包括益生菌补充剂与益生菌酸奶）市场规模约455亿元，预计2022年增长到896亿元。其中，益生菌补充剂市场已经成为增速最快的细分领域之一。

　　2018年3月7日，汤臣倍健与上海中平国璟收购股权投资基金合伙企业（简称“中平国璟”）、广州信德厚峡股权投资合伙企业（简称“信德厚峡”）、嘉兴仲平国珺股权投资基金合伙企业（简称“嘉兴仲平”）、吉林敖东创新产业基金管理中心（简称“信德敖东”）设立持股型公司汤臣佰盛，其中汤臣倍健出资16亿元，持股53.33%，另四家共出资14亿元，持股46.67%。

　　汤臣倍健的收购思路是，通过澳洲佰盛收购LSG100%股权，再通过汤臣佰盛持有澳洲佰盛100%股份，汤臣倍健再以发行股份的方式，购买中平国璟、嘉兴仲平、信德敖东、信德厚峡合计持有的汤臣佰盛46.67%股权，使LSG最终成为汤臣倍健全资子公司。

　　■ 质疑

　　2018年7月13日，停牌筹划重组近半年时间后，汤臣倍健对外公布重组方案，拟由汤臣佰盛通过境外平台公司以35.62亿元收购LSG100%股权。2018年8月，汤臣倍健完成对LSG的收购并取得控制权。

　　对于汤臣倍健的此次重组收购，业内看法褒贬不一，关于“高溢价收购、巨额商誉减值隐忧”等方面的争论一直在持续。

　　溢价34.11倍收购划不划算？

　　根据重组方案，35.62亿元收购资金相较于LSG公司1.01亿元净资产评估，增值34.61亿元，溢价高达34.11倍。该溢价被业界一些人认为风险过高，巨额商誉减值风险大。不过也有人认为，LSG属于轻资产质地的公司，按资产去看一家公司是否有价值只是肤浅的认识。对于汤臣倍健而言，此次收购打开了未来公司产品走出去的通道，值不值要看对未来的影响有多大。

　　深交所也多次针对收购发出问询函，要求汤臣倍健对LSG的核心竞争力、估值总价计算细节公允性和合理性、LSG未来增长率、商誉减值风险等多方面问题进行补充披露和说明。

　　对此，汤臣倍健表示，LSG核心竞争力体现在品牌知名度及美誉度较高、产品细分门类广和分销渠道稳定三方面。而此次估值最终采用的市场评估法，反映了上述竞争优势带来的驱动力，这些核心竞争力均对未来销售预测有重要的影响。汤臣倍健预计，LSG并入汤臣倍健之后，未来平均增速为19%至32%。预计2025年可以在中国以及澳大利亚两地获得领先的市场地位，成为两个市场的龙头品牌，与目前排名第三的Culturelle获得类似的全球份额。汤臣倍健CEO林志成此前也曾对媒体表示，汤臣倍健更看重LSG背后的商誉和无形资产，买的是未来和协同放大效应。

　　收购后存大额商誉减值隐忧？

　　2018年年报显示，汤臣倍健的商誉值为21.66亿元，全部为收购LSG形成的商誉，占合并报表总资产的22.12%。商誉形成的主要原因是合并成本高于取得的可辨认净资产公允价值份额的差额。

　　此次收购形成如此高的商誉，也引发了市场的担忧。汤臣倍健也提醒，如果公司与 LSG无法实现有效整合并发挥协同效应，LSG可能面临业绩经营未达预期或未来经营环境出现重大不利变化等情况，存在商誉减值的风险，将对公司当期损益造成一定影响。以2018年公司合并财务报表为基础，假设计提50%的商誉减值准备，在LSG成为上市公司全资子公司的情况下，合并报表净利润将由正转负。

　　不过，在2018年年报中，汤臣倍健表示，基于公司管理层对未来发展趋势的判断和经营规划，在未来预测能够实现的前提下，LSG相关商誉未减值。

　　从最新的LSG公司财务数据来看，2016年、2017年及2018年，LSG实现营业收入的金额分别为3.07亿元、4.74亿元和7.19亿元；净利润分别为6302.73万元、6337.19万元、8439.76万元，2018年业绩增长明显。

　　汤臣倍健2018年实现营收43.51亿元，同比增长39.86%；归属于上市公司股东净利润为10.02亿元，同比增长30.79%。

　　■ 行业点评

　　益生菌市场火爆但缺乏领军品牌

　　“我们认为，汤臣倍健收购LSG虽然价格不低，但还是蛮值得，对其拓展新的营销渠道有很大帮助。”营养保健食品行业智库庶正康讯的市场调研负责人陈白雪指出，益生菌市场非常火，很多微商、会销企业的中小品牌益生菌卖得都不错，但目前这个领域尚缺少一个领先的品牌。而LSG旗下的益生菌产品近两年来在跨境平台上销量排名第一，大幅领先于第二名，有极大的市场竞争优势。而且中国消费者对澳洲的保健食品非常认可，汤臣倍健通过收购LSG将澳洲益生菌独立品牌引入国内，应该正是基于上述原因的考虑。

　　陈白雪指出，近年来，汤臣倍健在药店这个主要渠道的增长空间受限，自2017年公司开始执行大单品战略，首个单品健力多收获颇丰。大单品模式的特点是突出一个品类，集中一点进行市场教育和营销推广，更快地让消费者认知此品类，迅速激活市场，最大可能切割单品市场份额。如果把收购LSG看做是快速切入益生菌领域的一种手段，这个收购还是很值得。同时，随着LSG旗下品牌的引入，汤臣倍健可以从药店渠道突围，向母婴渠道拓展，或许能为公司提供新的盈利增长点。

　　本版采写/新京报记者 王卡拉