爱尔眼科千亿市值背后的百亿并购

　　1月9日，爱尔眼科又一次披露了收购草案。

　　草案显示，爱尔眼科本次拟以18.7亿元的价格收购天津中视信100%股权、奥理德视光100%股权、宣城眼科医院80%股权、万州爱瑞90%股权与开州爱瑞90%股权。五个标的下面，共包含30家眼科医院资产。

　　对于在收并购上习惯了大手笔的爱尔眼科来说，这只是常规操作。Choice数据显示，自上市以来，爱尔眼科总并购涉及标的超60个，总交易金额超过110亿元。

　　在行业东风驱动的内生增长，以及大规模外延并购的“双轮驱动”下，爱尔眼科高速发展。上市十年，营业收入增长12.22倍，归属母公司股东的净利润增长9.97倍，市值增长超33倍。

　　不过，爱尔眼科高速成长的背后也不无隐忧。大规模的溢价收购，带来了超过24亿元的商誉积累；爱尔眼科的流动性也逐年吃紧，大部分年头，经营活动产生的现金净流入都不足以覆盖投资活动产生的现金净流出，资产负债率已经从2009年的12.61%飙升到了2019年三季度末的40.78%；除此之外，高速扩张带来的管理压力也越来越大。

　　随着时间的推移，爱尔眼科正面临着越来越大的考验。

　　上市十年股价涨幅超33倍

　　在爱尔眼科的成长史中，较为知名的就是公司的两大创始人。

　　陈邦与李力均是1965年9月出生。1996年，陈邦发现投资设备与医院合作的事值得做，便找到机会在长沙市第三人民医院中以“院中院”的形式做起了白内障治疗。

　　2003年，长沙爱尔眼科医院成立，这成为后来爱尔眼科的前身。

　　作为专科医院，爱尔眼科主要经营五大项目，屈光项目、白内障项目、眼前段项目、眼后段项目和视光服务项目。

　　这些年来，我国人口结构愈发老龄化，与年龄相关性眼病患者不断增加，同时，青少年的眼部健康问题也日趋严重。在需求不断增长的背景下，爱尔眼科也逐步发展。

　　2009年10月30日，第一批创业板企业上市，爱尔眼科也位列其中。在招股说明书中，爱尔眼科表示“公司目前已在全国12个省（直辖市）设立了19家连锁眼科医院。”

　　上市之后，爱尔眼科推出了“三级连锁”模式，把临床及科研能力最强的上海爱尔作为一级医院，并对二级医院进行技术支持，把具有一定规模和较强临床能力、位于省会城市的连锁医院作为二级医院，并对建立在地市级城市的三级医院提供技术支持，疑难眼病患者可输送到上级医院就诊。

　　2009年-2018年，爱尔眼科始终保持稳定且较快速度的增长，营业收入从6.06亿元增长到80.09亿元，10年增长12.22倍，归属母公司股东的净利润从0.92亿元增长到10.09亿元，10年增长9.97倍，且无一年出现衰退。这种水平，即便放眼整个A股市场，都并不多见。

　　与之对应的，爱尔眼科的市值也一路飙升。2019年11月19日，爱尔眼科收盘价报47.75元/股，对应总市值1479.2亿元，创下上市以来的新高。即便以1287亿元的最新市值来算，相较IPO发行时的37.38亿元，10年时间，爱尔眼科的涨幅也高达33倍之多。

　　这份成绩的背后，陈邦和李力无疑是最大的赢家。在2019年的胡润百富榜中，陈邦以530亿元的财富值排名第47位，李力以130亿元排名第291位。

　　百亿并购撑起市值

　　除了行业东风驱动的内生增长，外延并购是爱尔眼科高增长的另一个支点。

　　Choice数据显示，自爱尔眼科上市以来，总并购涉及标的超60个，总交易金额超过110亿元。

　　在上市之初的2010年3月，爱尔眼科就宣布计划收购南昌爱尔眼科、济南爱尔眼科医院部分股权，重庆明目麦格眼科门诊部、南充麦格眼科门诊部、石家庄麦格明目眼科门诊部全部股权。

　　半年后，爱尔眼科又相继宣布计划收购天津麦格眼科医院、郴州市光明眼科医院、北京华信英智眼镜公司、北京英智眼科医院等公司股权。

　　“三级连锁”模式之外，2014年开始，爱尔眼科又提出了“公司+产业基金双轮驱动”模式，即通过公司和产业基金的自建、收并购，加快布局。

　　当年3月，爱尔眼科宣布，拟使用自有资金2000万元与深圳前海东方创业共同发起设立深圳前海东方爱尔医疗产业并购基金，作为专门从事眼科医疗服务产业并购整合的投资平台。12月，又宣布计划以自有资金9800万元与中钰创投共同发起设立湖南爱尔中钰眼科医疗产业并购投资基金。

　　2015年7月，爱尔眼科宣布，计划公司以2亿元参与设立江苏华泰瑞联并购基金中心。2016年，再次宣布子公司山南智联作为有限合伙人投资设立南京爱尔安星眼科医疗产业投资中心。

　　上述并购基金或产业投资中心，均为爱尔眼科医疗服务网络布局及相关产业并购整合的投资平台。这种模式下，先由产业基金收并购或新建投资医院，爱尔眼科再选择时机将这些公司并入上市公司。

　　在2016年4月的一次投资者关系活动中，爱尔眼科表示，并购基金收购的医院项目在最近几年会陆续并入上市公司；新建医院项目因市场培育期需要三年左右实现盈利，其盈利水平达到300万元-500万元/家，即可以并入上市公司。

　　换句话说，凡是后期能被装入上市公司的标的医院，都是已经能实现稳定盈利的优质资产。

　　2016年度，爱尔眼科首次收购了产业并购基金先期培育的9家医院。2019年4月，爱尔眼科又收购了湖南亮视交银眼科医疗合伙企业持有的上海爱尔睛亮眼科医院、淄博康明爱尔眼科医院部分股权。

　　在此次对天津中视信的收购中，中信产业基金同样作为“中间商”先行收购了26家医院。

　　1月10日，爱尔眼科回应新京报记者表示，爱尔产业基金因存续期所限，上市公司直接对其发行股份存在一定的局限，而中信产业基金通过天津中视信“先接手、后出售”成为公司的战略投资人，“此模式不会成为爱尔眼科并购的常规模式”。

　　累计24亿商誉占净资产37%

　　天下没有免费的午餐，产业基金作为“中间商”，为爱尔眼科承担了收购的先期风险，同样也会从爱尔眼科身上赚一笔差价。

　　以本次收购为例，天津中视信100%股权、奥理德视光100%股权、宣城眼科医院80%股权、万州爱瑞90%股权、开州爱瑞90%股权的交易作价分别为12.7亿元、2.17亿元、9300万元、2.18亿元、6984万元，对应的全部权益的评估增值率分别为4%、607.22%、2284.46%、2245.43%、873.43%。

　　大幅溢价收购，也意味着商誉的大幅积累。2019年第三季度报告显示，前三季度，爱尔眼科资产减值损失4047.33万元，主要是报告期计提商誉减值所致。计提之后，仍有24.42亿元商誉悬顶，占爱尔眼科同期净资产的比重已经高达37.88%。

　　1月10日，新京报记者向爱尔眼科了解公司未来会采用哪些手段防患商誉大额减值风险，公司回应表示，项目估值高于相应的可辨认净资产的公允价值从而产生商誉，是一种正常的财务现象。

　　“爱尔眼科国内外的并购，都是始终围绕战略规划和核心标准而进行，并购前进行严格的调查和筛选，并购后进行全面的整合和融入，总体上保障了项目发展符合预期，在财务和业务上产生有利的结果。”

　　除大规模并购积累的商誉，爱尔眼科的流动性也逐年吃紧。

　　上市以来，爱尔眼科的总负债逐年增长，2009年只有1.78亿元，到2019年第三季度末，已经增长到了46.87亿元。对应的，同期资产负债率已经从12.61%增长到了40.78%。

　　2009年-2018年的十个年头里，其中有7年，爱尔眼科的经营活动产生的现金净流入额都小于投资活动产生的现金净流出额。

　　本次收购中，爱尔眼科还发布了拟募集配套资金7.1亿元的公告，其中2.17亿元用于支付收购的现金对价，另外4.67亿元，则用于补充流动资金。

　　除此之外，大规模扩张下的爱尔眼科，也难以避免医疗纠纷的出现。

　　2017年年报显示，爱尔眼科医疗纠纷产生的未决诉讼余额为208.3万元。2018年年报显示，爱尔眼科子公司ClínicaBaviera.S.A及其下属诊所与患者发生的医疗纠纷事项未判决，已计提预计负债141万元。

　　1月12日，新京报记者在中国裁判文书网查阅发现，在黄冈爱尔眼科医院、曲靖爱尔眼科医院、太原爱尔眼科医院、重庆爱尔眼科医院、贵阳爱尔眼科医院、兰州爱尔眼科医院均曾涉及医疗损害相关诉讼。

　　爱尔眼科在定期报告中，也曾屡次提及管理风险及对应方案。在2019年半年度报告中就表示，连锁经营有利于公司发挥资源充分共享、模式快速复制、规模迅速扩大的优势，但随着连锁医疗服务网络不断扩大，公司在管理方面将面临较大挑战。 

　　新京报记者 李云琦