新华文轩：“垄断”教材业务带来高溢价

　　在香港上市7年后，新华文轩迈出了回归A股的步伐。

　　今年5月，新华文轩出现在IPO的排队名单中。这家在H股估值不高的公司，决定在A股谋求更高的溢价。

　　虽然主营业务是日渐式微的传统书店，但新华文轩的招股书依然惹眼。其招股书显示，代理四川省学校教材出版和发行的新华文轩，去年的综合毛利率达到40.77%。

　　其实，虽然也在经营传统书店，新华文轩的主营业务却是出版和发行教材，教材业务的收入，占据新华文轩总收入的比重已经超过6成。这是一项“稳赚不赔”的业务。出版和发行教材的利润率高、回款及时无风险，同时也无需担心退货。

　　近年来，新华文轩正试图向多元化迈进，脚步却有些吃力。

　　回归A股 拥抱垄断溢价

　　今年5月，新华文轩出版传媒股份有限公司（以下简称新华文轩），发布了预披露材料。这家由四川省新华书店发展而来的公司，拟冲击沪市主板。

　　招股说明书显示，四川新华发行集团是新华文轩的控股股东，本次发行前的持股比例为52.22%。前者受四川省国资委全资控股，由此，四川省国资委成为新华文轩的实际控制人。

　　新华文轩的第二大股东是一家民营房地产企业——成都华盛集团，持股比例为4.7%。此外，辽宁出版集团、川报集团，也分别持有新华文轩0.58%和0.83%的股权。

　　本次冲击A股，新华文轩计划发行不超过9871万股新股，拟募集资金14.18亿元。

　　事实上，这不是新华文轩第一次“拥抱”资本市场。早在2007年，它已带着“内地第一书店股”的光环荣登香港联交所。

　　彼时，新华文轩的发行价为5.8港元，共募资23.3亿港元。但在随后而至的全球金融危机中，其股价一度跌至1港元以下。目前，新华文轩H股的股价在6.4港元左右。

　　截至去年底，新华文轩H股的每股盈余为0.55港元。以此计算，其H股的市盈率约为11倍。而8月7日，沪深两市新闻和出版业的平均市盈率为29.97倍。

　　有媒体曾称，新华文轩在香港股市“郁郁不得志”。另有分析认为，在A股市场获得更高的溢价，是促使新华文轩回归A股的动力之一。

　　“公司对A股的股价，肯定是有所期待的。”公司工作人员也曾公开表示。

　　“香港股市的市盈率，要比内地低得多。”鑫麒麟投资咨询公司董事长郑炜称，一般而言，香港股市给蓝筹股的市盈率多在10到15倍之间，多数公司都在10倍以下。

　　郑炜解释说，香港股市的投资者以机构为主，而机构“十分理性，可以在全球市场配置资金，选择投资标的范围也很广泛”。

　　“因此，香港股市绝不会像A股那样，出现一个只有几个人的壳公司市值却有十几亿的现象。”郑炜说。

　　教材收入独大背后

　　从经营指标上看，2011年至2013年，新华文轩的营业收入分别为46.3亿元、47.3亿元和52.9亿元；同期净利润分别为5.17亿元、6.24亿元和6.18亿元。

　　飘红的业绩绝大部分“归功”于其教辅教材业务。2013年，新华文轩出版教材及助学类读物实现销售收入11.6亿元，发行教材实现收入28.9亿元。二者相加，教材业务为其贡献收入40.5亿元，在不计内部抵消的情况下，占到总营业收入的61.7%。

　　新华文轩称，它是四川省内唯一的小学至高中非政府资助教材的发行商、小学和初中政府资助教材的总供货商，并拥有四川省中小学教材若干类别的独家出版权。

　　公开报道显示，长期以来，国内的中小学教材一直由新华书店系统独家承担。

　　自2005年开始，四川省开始试点推行中小学教材的投标和招标，但这并未威胁到新华文轩的“垄断地位”。招股说明书称，虽然新华书店的专营地位因为教材招投标不再绝对化，但基于招投标门槛的存在，新华书店绝对优势地位尚未被撼动。

　　新华文轩自陈其优势包括，“强大的物流能力、广泛的销售网络以及丰富的教材发行经验等”。

　　新华文轩的招股说明书显示，其教材业务的毛利率非常可观。2013年，出版教材及助学类读物的毛利率为39.01%；征订教材及助学类读物的毛利率为35.16%。同时，最近3年来，该毛利率保持稳定的状态。

　　2013年，新华文轩旗下的200家传统门店，取得销售收入9.5亿元。也就是说，教材业务的规模相当于传统门店业务收入的4倍有余。

　　营业利润方面，单是发行28.9亿元的教材，就可实现营业利润10.2亿元。而它去年电商业务，获得营业利润仅为2200万元。

　　除利润可观以外，独家出版和发行教材，还有其他优势。比如，教材根据订单数量生产，基本无退货，而一般图书则有近10%的退货率；教材由政府部门采购，“信誉度好，应收账款风险小”。

　　但这种行政垄断赋予的溢价或存在泡沫。

　　与教辅教材业务相比，在完全市场化竞争的互联网电商平台上，新华文轩从图书销售中获得的毛利率仅为9%。并且，2011年至2013年，该数据呈逐年下降的态势，由15.82%降至12.04%，再降至9%。

　　43家控股子公司中19家亏损

　　早在2010年开始，新华文轩就提出了“多元化”的发展战略，“传统书店必须应对市场化，才能在市场竞争中立于不败之地”。

　　从招股书来看，新华文轩在图书以外涉及的业务相当庞杂：它的旗下既有《读者报》等报纸，又有一本名为《薇薇新娘》的杂志；它还投资了艺术投资公司、纸业公司、创业投资公司和服装厂。

　　同时，四川联合经济专修学校、四川文轩职业学校、四川文轩职业学院等三家学校，也属于新华文轩的全资子公司。此外，它还参股了四川外国语大学成都学院。最近，新华文轩全资控股的华影文轩，还投资拍摄了电视剧《邓小平》。

　　在与新华文轩同时谋求IPO的成都银行中，新华文轩也占有2.46%的股权。这笔投资每年可为其带来超过千万的投资收益。

　　但根据招股书披露的经营情况，传统图书出版领域以外，新华文轩一些处于市场竞争中的子公司，大都处于亏损或微利的状况。

　　比如，成立于2008年、注册资本1.6亿元的华影文轩，去年亏损了924万元；艺术投资管理公司，去年亏损了312万元；文轩在线电子商务公司，2013年更是亏损3174万元。

　　据统计，2013年，新华文轩旗下43家控股子公司中，业绩亏损公司有19家，占比44%。另有近10家公司的净利润不超过200万元。

　　新华文轩一直提倡多元化发展，亦在招股书中提及，“传统书店经营乏力、不少民营书店纷纷倒闭”，虽然如此，新华文轩此次IPO的募投项目仍侧重于图书业务。

　　在其11.8亿元的募集资金中，有1.8亿元被安排投入到“零售门店拓展升级项目”。新华文轩计划，未来在四川省内建设87家直营门店，其中文化商城7家，新型中小门店80家。

　　新京报记者 尹聪 北京报道 （邮箱：allablues@163.com）