华安基金石雨欣：刚兑打破后的信用新时代

　　自2005年短期融资券问世至2013年，信用债市场无一例违约事件发生，成为信用债投资的黄金时期。随着信用市场的扩张以及发行主体的不断增加，发债企业的信用资质不断下沉，但由于国内经济一直保持较高增速，地方政府债务也处于不断扩张时期，政府支持的意愿和能力相对较强，并且商业银行坏账率较低，信贷支持政策宽松，信用风险暴露的主客观条件都不具备，信用评级以逐年上调为主。

　　信用债市场发展初期，投资者对于信用风险的识别以企业属性为标识，基本认为国企等于刚兑，民企由于在外部融资支持等方面存在一定劣势，所以从利差表现来看，民企的信用利差普遍高于国企。

　　2014年以后，宏观经济增速下台阶，产能过剩问题逐渐暴露，过剩行业企业的经营压力凸显，而信用评级的虚高使投资者放松了对信用风险的警惕。随着商业银行坏账率的不断上升，商业银行的信贷政策有选择地收紧，同时中央提出打破刚兑的口号，刚兑神话终于被打破。2014年3月 “11超日债”因不能按期全额支付本息，成为国内首例违约的公募债；2015年4月，"11天威MTN2"由于公司发生巨额亏损，未能按期兑付利息，成为首例国企违约；2015年二重、英利、雨润等陆续出现本息不能如期兑付的情况，债券市场的刚兑加速打破。

　　从近两年的违约案例来看，违约主体涉及央企、地方国企、民企，国企并不具备先天优势，从利差分化趋势来看，企业属性的分化并不明显，而行业利差的分化却逐渐明显，产能过剩行业的利差显著扩大，包括股东属性、政府支持、银行信贷等外部支持因素均被弱化，信用利差的分化终于回归企业基本面。

　　打破刚兑，信用市场的风险由原来的权属歧视转化为真正基本面的考量，经营管理能力较强的企业可以享有较低的融资成本，而经营压力大、管理水平低下的企业将被市场给予更高的风险溢价，这促使信用市场的定价趋于合理，也有利于提高债券市场的市场化程度。

　　从去产能的进程来看，钢铁、煤炭等行业的去产能力度低于预期，这些行业面临的产能过剩问题将长期持续，信用基本面的压力持续，信用风险的暴露将继续。

　　年初以来，信用债走势与利率债不断出现较大背离，虽然利率债反复震荡，但信用债继续受到投资者追捧，信用利差持续被压缩，而过剩产能行业和低等级利差有进一步扩大的趋势。在经济增速下台阶、去产能的大背景下，部分企业的信用风险仍有继续扩大的趋势，信用违约的个体事件仍有较大概率发生，但由于债券市场目前整体杠杆水平有限，系统性风险发生的概率较低。

　　2016年对于债券投资来说，首要任务就是防范信用风险，避免“踩雷”成为重中之重。信用研究将继续回归基本面的分析，在外部支持不断弱化的情况下，原有简单的属性划分已经失效，地方政府支持的意愿和能力不断下降，商业银行的信贷支持更为谨慎，发债企业的各层保护伞被逐步打开，虚高的信用评级将面临大幅下调的压力，投资者不仅需要防范低等级信用风险的扩散，还需防范信用评级大幅调整的风险。

　　华安信用四季红、华安稳固收益债券基金经理 石雨欣