“债转股”是在以时间换空间

　　■ 金融视野

　　债转股的尝试，是在以时间换取改革的空间。未来，要真正解决债券违约风险，还是需要科学合理地厘定政府与市场的边界问题，推动国企的现代企业制度改革和市场化改革。

　　当前央企、地方国企债券违约正呈现出多米诺骨牌效应。继天威、二重、中钢等后，新近中煤华昱和中国铁路物资等央企也相继爆发信用违约事件。公开资料显示，去年至今，违约的央企债券规模已超千亿。

　　央企和地方国企违约风险频发并不意外，而且未来可能会更加突出。这是因为，2008年以来，央企和地方国企承担了经济刺激的主力军，这些企业的债台高筑已非秘密；此外，国内全局性产能过剩，尤其是中上游资本和资源密集型企业的产能过剩，已严重压低了市场的边际投资收益率和企业利润，很多企业实际上几年前就陷入了债务紧缩，只是宽松的货币政策，各种或明或暗的融资渠道，使很多企业可以用借新还旧的融资现金流支撑着业已衰老的躯壳，把问题包裹了起来，如2013年的债券风暴，2014年的同业市场风暴，2015年的股灾等。

　　重提“债转股”，正是为了防控债务违约风险，堵住局部的系统性金融风险的口子，通过控制债务风险释缓的过程和节奏，以时间换取空间，避免债务违约风险扎堆而至。

　　在目前企业债务高企压力下，通过债转股举措，可以先把部分债务风险以“股权”等形式沉淀下来，暂时斩断债务紧缩的复利式指数增长传导链，然后再以债券违约的形式释放部分债务风险，即藏着一部分、释放一部分、搁置一部分债务风险，避免债务风险的扎堆暴露。

　　但就目前情况看，决策层与市场对“市场化”的认识存在分歧，决策层的“市场化债转股”，最突出的特征就是不搞拉郎配，让银行与企业一对一地谈；而市场的理解是，只有先实现市场真正的出清，企业债务的风险定价才能博弈出一个真正的均衡价格，才能合理有效地计算出债务的转股价等。

　　当前债转股的国内外环境相比1998年是利弊参半。有利的方面，目前国内的金融市场相比1998年那个时候进步了不少。不利的方面，除了产能过剩压力之外，目前在WTO的红利得到极大消耗下，国内在对外开放上虽屡有动作，但并未真正释放实质性利好，而这一阶段美国等发达国家开始探索TPP、TTIP等新兴自贸协议，使中国的外部市场存在较大的不利因素，而内部市场却又困于国内需求不足。

　　其实，不论是央企还是地方国企，经营出现问题，导致债务违约风险，是带有反复特征的，粗略算大致10年左右重复一次，且存在一次比一次重的迹象。这种呈规律性的事件，归根结底还在于政府与市场的边界问题，及国企独特的公司制度和管理模式。

　　债转股的尝试，是在以时间换取改革的空间。未来，要真正解决债券违约风险，还是需要科学合理地厘定政府与市场的边界问题，推动国企的现代企业制度改革和市场化改革，否则，债转股的纸，不一定能一直裹住债务风险的火。

　　正所谓不破不立。既然部分央企的违约已打破了国企的金刚不败之身，那么决策层可以考虑通过完善失业保险制度、加快推进社会公共服务保障包建设，及果敢彻底地推动国企的市场化改革等，坦然面对违约，尊重市场利用看不见的手，推进企业的并购重组，清产核算，让缺乏竞争力的企业和僵尸企业退出市场舞台，用简政放权的改革刺激市场活力。

　　□刘晓忠（财经专栏作家）