“债转股”转冷背后是多方博弈

　　一家之言

　　债转股若想取得长期效果，则需要结合中央和地方的产业政策，利用金融机构专业的行业研究能力，争取地方政府、目标企业和银行的三赢结局。

　　2016年10月20日，美国大选第三场电视评论如期举行，话题终于从候选人“互撕”，回到了未来美国经济和外交政策的辩论——这让希拉里多年的从政经验有了发挥余地，川普的野蛮式挑衅策略的边际效果递减，选民和媒体多少有些对选举娱乐化的审美疲劳，加上临近最终投票时间窗口，需要认真思考美国到底能否承受这样一名脱口秀风格的总统。

　　这种情绪反映到国内外资本市场上，华尔街当然更欢迎希拉里。因为相对于政策取向不稳定的川普，希拉里夫妇将带给金融大鳄更多确定性：于是风险偏好更高的股票资产继续打压试图反弹的黄金，给全球股市带来圣诞前的正收益第四季度。

　　回应到中国A股市场，从盘面上看，上周债转股题材股回调，并不掩盖其近期A股最热题材的地位。但中国A股四季度行情却不会是鸡犬升天的普涨——配合央企混合所有制改革战略，一方面，中国股票市场从诞生之日起就是为了国有企业“转制增效”募集资金而用，新一轮国有企业改革符合A股的“血统优势”；另一方面，当前A股市场大国企、大市值的上市公司很多都面临流动性不足的问题，特别是周期性工业企业相关集团债转股需求，因此只能通过资本市场化解。

　　股民都明白，中国国有企业的混合所有制改革、债转股问题不是孤立事件，其与中国经济的转型升级密切相关，甚至是必经阶段。过去三十年，中国经历了“增量资产证券化”的增长模式，企业获取贷款的能力是最核心的竞争力——在诸如房地产、钢铁等行业，往往企业负债越高、净资产收益率也就越高。

　　但是，随着经济增长方式的转变，土地等资产的增值边际递减，地方县市的商业地产率先贬值、加上越来越多的住宅价格泡沫的担忧，中小房地产开发商负债风险凸显；在工业领域，产能过剩的周期性行业的资产收益率早已低于名义贷款利率，新增贷款对企业变得越来越不划算，只能靠地方政府的政策性贴息生存和维持就业——“存量资产证券化”成了企业不得不挑战的新课题，而债转股就是最直接、最彻底的存量资产证券化形式。这是本轮债转股与过去几轮、特别是1998年四大资产管理公司成立、靠土地增值解决存量债务问题，有本质区别的地方。

　　事实上，债转股题材转冷背后隐藏着目标企业、银行和地方政府的三家博弈。

　　对企业而言，之所以说“债转股”是最彻底的存量资产证券化，就在于本质上大部分“债主”并不想变成“股东”——债权持有人并不应该直接承担企业的经营风险，特别是中国商业银行的贷款，必须经过严格的抵押品评估过程，这些债主完全可以通过企业破产清算的形式，拿回自己的本金和利息。这就不难理解，为什么在现实生活中，中国的地方政府是债转股最积极的“促成方”——为了保就业、保增长、保财政税收，地方政府很难同意辖区内企业简单破产清算，而是希望通过政策性金融贷款和债转股等形式，尽可能挽救企业的财务困难、并尽量产生新的利润增长点。

　　债转股博弈中的商业银行、特别是国有商业银行的最佳策略就是顺势而为、形成适应宏观经济新常态的“混业经营”优势。中国的大中型商业银行基本上都设有自己的投资银行部门，但是受制于中国“分业经营、分业监管”的体系，商业银行的投资银行业务一直是“犹抱琵琶半遮面”，遮遮掩掩地寻找突破口，这次债转股是难得的机遇。

　　对于证券公司和其他金融机构，中国的混业经营监管模式虽然还在探索，但是经济转型升级的金融支持已经迫在眉睫。投资银行的盈利模式绝不是简单的“发个债券、做个IPO、炒个A股”，而是通过对项目和资产的主动估值，寻找资本中介的买方机会——债转股就是最典型的资本运作。

　　对于地方政府而言，辖区内企业的未来最终决定了债转股的成败。毕竟，通过债转股降低企业负债率、降低利息支出的财务压力，只是从资产负债表上解决了企业的燃眉之急，但是如何让企业焕发新的活力、取得长期的效果，则需要结合中央和地方的产业政策，利用金融机构专业的行业研究能力，并积极寻求资本市场再融资的便利，争取地方政府、目标企业和银行的三赢结局。这种创新升级的“地方政府+金融”发展模式，给地方政府各级金融办提供了更大舞台，是供给侧改革的核心驱动，也是股市掘金债转股题材的金钥匙。

　　□许维鸿（中航证券首席经济学家）