证券发行体制改革应以港股为鉴

　　■ 谈股论市

　　香港上市规管架构建议书引发了激烈争论；其中的权衡因素，既关涉到诸多赴港上市的内地企业，也对内地发行体制改革富于启示。

　　证券发行体制向注册制过渡、中国证监会向沪深交易所的放权，是我国内地《证券法》此轮修改的核心内容之一。而今夏香港证监会和香港联合交易所共同发布了一份上市规管架构建议书，同样引发了对未来上市中监管者和交易所关系、行政权和市场机制关系的激烈争论。在9月19日征询结束前，交锋大约还会继续。而其中的权衡因素，既关涉到诸多赴港上市的内地企业，也对内地发行体制改革富于启示。

　　作为亚洲金融中心，香港资本市场实行以信息披露为基础的发行制，港交所上市委员会是主要的公司上市审查主体。但香港同时实行双重存档制度，发行人需要将上市申请书副本送交香港证监会，后者有权对涉嫌在上市资料内作出虚假或误导性陈述的公司予以否决，而且可能采取执法行动、追究法律责任。

　　此番动议是通过在港交所增设上市政策委员会和上市监管委员会，来增强香港证监会在上市审查中的地位。这两个委员会将实际受到香港证监会的控制，并可能提高上市否决率。由于监管高层认为近年香港股市鱼龙混杂，问题越来越严重，很多公司的市值颠簸如过山车，半年内变化幅度可达到1倍甚至10倍。而港交所作为一家上市的商业公司，在否决企业上市上可能手段较软。例如，上市委员会2014和2015年分别批准上市申请91件和109件，拒绝的则均为0件。故香港证监会有意做“恶人”，对公司上市的合适性等问题作出更多干预。

　　香港交易所的前身可以追溯到1947年成立的香港证券交易所和1891年成立的香港经纪协会，历史悠久。而香港证监会到1989年才成立。所以港交所背后的金融界势力，包括香港上市公司商会，都对政府的收权之举颇不以为然。但支持证监会的人士，如证监会前主席梁定邦大律师，则强调股市上妖股、仙股、壳股丛生，尤其是2000年后内地企业蜂拥而至，导致市场情况变得复杂，故不得不有此举。

　　内地2015年《证券法修订草案》的一大变革，是把证券发行的注册权从证监会下放给交易所。只有在证券交易所出具同意的审核意见后，证监会才有在十天内异议的权力。这看似是彻底市场化的放权，但证监会却有卸责之嫌。香港交易所的市场约束机制和市场监管力量远比内地来得强，却仍然有意加强政府监管来应对诸多内地企业。相比之下，中国内地让监管部门在上市环节脱钩，不免有些掉以轻心。

　　故而，仍然由证监会负责拟发行公司材料的合规性审查，以减少虚假、误导性材料被披露的可能性。这是“对不对”的问题，可以由刚性的政府部门负责，从而既能减少企业向两家交易所分别提交上市申请的文牍成本，也可防止两家交易所基于短期商业利益逐底竞争。在发现造假线索后，证监会还可直接开启执法行动。而证券交易所则负责制定实质性的上市标准和作出选择，即对已合规公司“好不好”的价值判断，才是当前客观环境和发展阶段之下，行政力量和市场机制在证券发行上市中的合理配置。

　　□缪因知（中央财经大学法学院副教授）