什么是证券：《证券法》新修中的老问题

　　一家之言

　　证券定义的调整，并非只是一个文字游戏；如果《证券法》对证券发行的高门槛未曾降低，就叫证监会受理五花八门的投资合同或证券的发行申请，也是不可行的。

　　4月11日全国人大常委会委员长会议决定，在本月24日至27日的常委会会议上审议证券法修订草案，即“二读”。这意味着，《证券法》“二读”时间表确定。像《证券法》这样的重要法律至少会被审议三次，这次审议的草案与上一次的草案有诸多不同，与最终的法律文本也会不一样。

　　《证券法》草案有不少制度创新引发了热议，也有一些老问题获得了持续关注。自主发明的特色制度的合适性，需要理论推演与实践检验，而背离主流模式的安排或缺失更是值得探究。这里典型的就是证券的定义，或者说《证券法》的适用范围。全国人大财政经济委员会副主任委员吴晓灵在2016年底曾给出四点《证券法》修订建议，首当其冲的就是希望完善证券的定义，为创新打非和功能监管奠定基础。

　　现行《证券法》所管的证券，限于有价资本证券，包括：沪深上市公司的股票、上市的公司债券、政府债券和证券投资基金份额。这个法律调整范围公认是比较窄的。因为有很多证券品种不在其列，如国家发改委审批发行的企业债券。很多证券品种是否能参照适用证券法的相关规则，法律上存在不确定性，如优先股、股转交易系统（三板）挂牌的公开公司的股票、股票债券的存托凭证、资产支持证券等受益凭证、权证。

　　从制度设计上说，这里的问题是证券本身是一个弹性、开放的概念，与罗列型的立法模式存在内在的冲突。证券反映的是一种关于间接投资的法律关系，业界公认的标准定义是美国最高法院提出的Howey测试，大致是说：如果一个人对另一个人的经营方案出钱不出力，仅仅依赖后者的努力来获利。那前者从后者那取得的权利凭证就是证券，后者就是证券发行人。

　　故而，这是一个相当宽泛的概念，不仅限于各种金融产品可能构成证券。譬如一些略“土”的操作，如果林园主让投资者认购一片果林，但还是园主负责耕作，那这就是证券。美国《证券法》对证券下定义时，几乎穷尽列举了英文中的相关词汇，并最终以投资合同的属概念予以囊括。

　　这种宽概念的好处一是防止不同证券发行人之间的不公平竞争，例如不能说一个果园公司发行股票、筹资维护果林要受监管，直接邀请认购果林反而不受监管；二是保护投资者，即便像美国号称证券发行自由、只要去注册机构信息披露即可，但证交会会就信息披露中的不清楚、不完整之处反复盘问，通过这一关检验，已经能排除不少骗子公司了。

　　在中国的窄概念模式下，大量投资合同不归《证券法》和证监会管。在一些情况下，这意味着没人管，如互联网金融和理财产品中的诸多乱象。但在更多情况下，这导致了他们直接被作为非法集资，由警察局管。在我国民营企业融资困难的局面下，此问题颇严重。

　　证券定义的调整，并非只是一个文字游戏。如果《证券法》对证券发行的高门槛未曾降低，就叫证监会受理五花八门的投资合同或证券的发行申请，也是不可行的。据报道，本次审议还不会集中讨论发行注册制，故对证券定义的扩展预期还是会以个别补充为主。有效协调证券监管者的角色和证券的定义，将会是一个大动作，还有待时日。

　　□缪因知（中央财经大学法学院副教授）